Finding α oppurtunities

Finding α oppurtunities

Om bloggen

Strategier, Filosofier, InvesteringsCase

Update 2018

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Mon, November 26, 2018 19:26:24
Har fått en del frågor på twitter senaste tiden har säkert inte läst alla då jag inte varit så aktiv under året men en del frågor om Leovegas.

Efter att en insynsperson valde att sälja aktier för rätt mycket pengar på 62 kr en kurs som redan gått ned från ATH på över 110 valde även jag att sälja ut större delen av mitt innehav.

Marknaden fortsätter hela tiden att komma med nya utmaningar och situationer. Personligen så tror jag inte att det varit helt klart vad för impact Leo skulle få av UK gambling comissions beslut och regler. Vid ett sådant tillfälle tordes även de större ägarna sälja aktier och de försäljningar som varit har varit väldigt små relativt totala innehav.

Impacten från Leovegas på årets performance har varit stor då det varit ett större innehavet. Som helhet så har bolaget knappt bidragit negativt då(uppskattar 3-4%) mycket aktier införskaffades på nivåer kring 37-38 2017 och bidrog väldigt positivt 2017.

När man hamnar i snegungan kan det lätt bli psykologiska aspekter som spelar in, framförallt att man inte vill sälja något som gått ner eller vill tjäna tillbaka pengar i just den aktie man förlorat pengar i.

När jag sålde fick jag helt enkelt omvärdera caset och fundera på vad jag kunde göra för alternativa beslut och omallokeringar.

Med ny information vad är det nya värdet på aktien?
Vad för aktier har jag i portföljen som är mer attraktiva som jag kan addera på istället? Vill jag äga en aktie där insiders säljer men där köpen är relativt få trots en lägre aktiekurs?

Om man läser mina förra inlägg så var det just cherry som jag var rätt hypead till i december 2017, returnen för cherry har sen dess varit 80-90%.

Från min blogg i januari och cherry var nere kring 45

"Jag måste återigen påminna folk om börsens kortsiktiga karaktär när cherry förvärvade comeon var det ett otrolig fint bolag med absurt fin tillväxt och lönsamhet. Någon felrekrytering och lite sämre siffror några kvartal och marknaden förlorar allt förtrodende. Det räcker att Comeon gör 2 bra kvartal på raken så kommer det bli ett helt annan syn från marknaden och priset vara ett helt annat. 2,5x sales motsvarar 60 kr per aktie för comeon och ligger fortfarande under Kindred och Leovegas multiplar med stor marginal. Vi kommer troligtvis landa där efter 2 kvartal med hyffsade siffror."

Skillnaden mellan Cherry och comeon är just nu insiderköp, vilket jag dock sätter stor vikt vid. Det finns dock inget som säger att Leovegas kan vända skutan även om det kan ta en del tid då UK har såpass stor impact på Leo på kort sikt. Men för egen del så vet jag inte, samtidigt finns det andra alternativ på börsen just nu så jag slipper veta :)

Just spelrelaterat att byta ut (kindred, aspira, global) alla dessa ser rätt billiga ut, kindred yieldar väldigt bra och har liten exponering mot Sverige så bör vara rätt stabilt 2019.

Inget jättebra år men fortfarande lite kulor in och detta trots en rejält fokuserad depå där det varit en enormt stor vikt i just den aktie som fallerat under året.

Tiden spenderad på investeringar kommer fortsatt vara väldigt låg, har i princip läst om 0 bolag i år och har inga planer på att läsa mer kommande tid heller, just nu är det annat som tar upp min tid men hoppas återkomma om något år eller 2.










Brus på marknaden

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Wed, June 13, 2018 13:48:10
Har fått en del frågor om hur man negligerar brus från marknaden för att på så sätt kunna ta bättre beslut. Eftersom marknaden styrs och ibland kan bli väldigt manisk pga girighet och rädsla så är det enormt viktigt att kunna stå stadigt i stormen och veta vad för punkter man skall fokusera på.

Ett drömscenario för en investering:

1. Aktien är billigt
2. Bolaget växer kraftigt med ökad lönsamhet (ökade marginaler pga skalbarhet)
3. Oupptäckt värt ett par hundra msek
4. Ledning äger mycket aktier

Vad skulle kunna vara bättre än detta?

Jo detta scenario:

5. Ledning har precis köpt massor av aktier kring dagens nivåer
och Ledning har historiskt gjort bra köp i aktien tidigare


Under januari feb 2015 om jag inte minns fel sålde den dåvarande VD Emil Sunvisson mängder av aktier i Cherry till en kurs om 7kr efter att han slutat. Om jag inte minns fel fick han ut runt 15-20msek för sina aktier. Aktier han idag fått ut 150-200msek för.

Under senare tid har nuvarande styrelseordförande i Cherry köpt aktier för drygt 20msek kring kurser om 55kr och den tidigare VD köpte omkring 58-59 kr.

Enligt min mening är detta ganska goda tecken på framtiden och eftersom det inte finns några insiderförsäljningar så är det ganska enkelt att resonera om hur de som kan bolaget bäst tror bolaget/aktien kommer gå framöver. Tex finns det mängder med triggers som styrelseorförande i princip har en knapp han kan trycka på för att de ska ske i närtid. Då pratar jag särnotering av Yggdrasil Gaming och Game Lounge.


Ett annat bolag som jag skrivit om på min blogg tidigare som jag gillar är Fortnox!

Bolaget är fantastiskt på alla sätt och vis även om det just nu finns en del saker att se upp med tex: Tillväxten kommer troligtvis mattas av pga att man har så stor del av marknaden och det inte går att växa 40 % för evigt. Värderingen är kanske 60 % högre än vad den brukar vara på den historik som finns.

Men redan kring budet på 24 kr valde tungviktare att sälja av tex Arne Karlsson, Leif Johansson och Spiltan fonder etc. idag är kursen kring 69 kr. Ett mycket svårare läge, där dessutom storägaren valde att sälja av aktier kring 30 kr. Om storägaren väljer att lätta kring 30 kr och aktien går till 69 något år senare vad betyder det?

I övrigt kan man också tänka på att marknaden ibland kan ha rätt och vara före. Dvs informell kunskap sprids och handlas på och en aktie kan redan innan känd dålig fakta ha tappat 30 %. Så bör man då få panik om en aktie börjar falla 30 % ?

Jag skulle också vilja lägga vikt på vem som säljer, är det en ekonomisk kunnig person? CFO VD eller är det någon teknikchef?

Att kunna värdera en aktie är ingen mänsklig rättighet även om man är CFO eller VD. Har talat med en mängd personer på höga positioner och skulle säga att det är en väldigt liten del som kan något om investeringar.

Saker som kan ske:

Insiders kan köpa aktier för att det går väldigt bra just nu (men marknaden kan redan ha prisat in det)
Insiders kan sälja en aktie för att det ser dåligt ut framöver (men marknaden kan redan ha prisat in det)

Sen kan de såklart har rätt och har oftast rätt, men att lägga upp en slags mental folder på vilka insynspersoner som brukar ha rätt gör att man kan få ett par möjligheter här och där.

De breda Cinnoberförsäljningarna

Mängder av breda insiderförsäljningar i kombination med att en produkt man arbetat in kunder och som snart ska lanseras där man i princip vet hur många kunder man fått in och vad för bidrag de kommer ge inom kort. Få säljer aktier här om de vet att produkten har sålt bra och de förväntade intäkterna kommer bli stora.

Sen har "ofta" storleken på insiderförsäljningar en viss betydelse och var i personen som säljer befinner sig i livet. Men tex Cinnoberförsäljningarna visar på att även mindre försäljningar 30% av sina innehav? Några månader senare visade sig vara ganska allvarliga för kursen.

Till sist vill jag även säga att det är svårt och det krävs erfarenhet och helst erfarenhet med framgång så man känner i märgen att man likväl skulle kunna ha rätt precis som marknaden skulle kunna ha rätt. Hårddata blandas med någon slags magkänsla, ingen vetenskap utan en konst. Det viktiga i slutändan är att man kan gå sin egen väg och ibland när tillfälle finns betta big time...

Power of the mind

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Mon, June 11, 2018 14:37:25

Att vara en investerare och inte låta känslorna styra är svårare än vad man kan tro vid första anblick. Om du dessutom är en fokuserad investerare och några av de få lägen till outperformance innebär att du måste vikta upp en aktie med 2-4x samtidigt som aktien gått ner 30-40 % på icke information och sentiment så blir det ännu svårare. Eftersom bolaget redan finns i portföljen innebär det inget merjobb men som sagt att vikta upp något som du kanske ligger 30-40% back på och göra den till en position på 20-40 % är tufft för psyket. Det enda man kan göra är det rätta givet den information man har sen får man helt enkelt acceptera att man ibland hamnar snett och den investeringen man trodde var bra på 100kr kanske var 30 % övervärderad istället.

Man skulle kunna köra nån momentum kavastuvariant dvs köpa det som går bra, enklare mentalt men å andra sidan blir avkastningen inte så fet. För att performa +40 % per år krävs det att man gör saker lite annorlunda.

Utbud och Efterfrågan det går "oftast" inte att investera i populära tillgångar och tjäna mycket pengar ofta får man betala ett högt pris iform av sämre avkastning än index. En sektor som dock överraskat positivt och som verkligen är in favor ärgamingsektorn och fang. Den här gången kanske det är annorlunda den resa som tex facebook gjort med att omsätta 2miljarder usd ett visst årtal för att bara några år senare tjäna 30 miljarder usd är inte något som hör till vanligheterna.


Nya modeller skapar nya möjligheter och dessutom möjligheter till extrem lönsamhet (hög avkastning på det kapital som satsas, ofta genom att man inte behöver addera kapital men ändå kan växa intäktsbasen kraftigt).

När möjligheter dyker upp är de inte sällan behäftat med negativt sentiment och ångest. Cherry handlades till en extremt låg värdering vid årskiftet då jag hade det som ett topcase för året i min förra bloggpost, sen dess är kursen upp från 45 till 65 och som mest 74. Enkelt att säga att man såklart skulle köpa svårare att i praktiken göra såklart.

På senare tid har de hänt en del saker i Cherry bla har VD fått gå pga insiderköp. Enligt min mening så gjorde han detta redan i samband med förvärv av affiliates i norge väldigt timeat köp. Hans påverkan på koncernen är inte jättestor han har inte hunnit göra så mycket sedan han tillträdde och andra VDar som har fått gå under min tid är Emil Sunvisson och Fredrik Burvall. Det blev rätt bra ändå. Den drivande kraften bakom Cherry är Morten Klein.

Utsikterna för Cherry ser väldigt bra ut Yggdrasil växer väldigt snabbt och har många operatörer och länder att addera. Samtidigt tror jag att vi kommer få indikationer på en särnotering redan i år och särnoteringen bör ske senast 2019. Game Lounge rullar på riktigt bra och har blivit så otroligt mycket bättre än vad jag någonsin kunnat tänka mig. Båda dessa bolag som köpts in extremt billigt så den avkastning man fått på dessa investeringar är helt absurda. Kan man driva Operatörsdelen med hyffsad tillväxt och lönsamhet så finns det en bra uppsida på 2 års sikt enligt min mening. Cherry har även 2 andra områden som just nu inte bidrar med så mycket finansiellt för ett par år sen bidrog inte Yggdrasil heller finansiellt. Vad vi vet är att Cherry (som är ett investmentbolag inom spel) har ett helt absurt track record vad gällersina investeringar inom spel. Var inte förvånad om något av de mindre projekten man har blir riktigt bra.


Ett case jag verkligen gillar just nu är Leovegas. Vad har gjort att sentimentet förändrats? Olika punkter: Norge ip fadäsen norska oljefonden säljer aktier, reglering i Sverige , förvärc som man skriver av extremt aggressivt påverkar pappersbuntarna ej cashflow. Några insidersälj och några köp. UK gambling comission har haft några synpunkter på hur leovegas bedrivit sin verksamhet (detta är sen något år och man har åtgärdat allt)

Rykten cirkulerar såklart och det är enkelt att gå på rykten när kursen säger att det är rätt. Vad jag har "hört" är dock att det rullar på som vanligt om inte bättre. När oljefonden är klar och sentimentet förändras återigen så kommer den return man får

kommande 6-24månader enligt min mening vara extremt fin. Jag är mycket förvånad om vi inte har 120-130kr inom en 18 månaders period

Leo har en bra marknadseffektivitet detta kan i princip jämföras med att vara low cost producer och är viktigare än viktigt.

Leovegas växte i q1 40% och spenderade 40% i marketing

Cherry växte i q1 18% och spenderade 33% i marketing

Om Leovegas bara velat växa som Cherrys 18 % så hade de kunnat dra undan 22 % av sina totala omkostnader som lagt sig på sista raden. Vi pratar alltså öka sin EBITDA marginal med 22 % enheter till 33 % EBITDA marginal. Att ha en hög effektivitet har olika orsaker men det handlar om att få in kunder och sedan behålla de så länge som möjligt.

Den enda särskiljande effekten som ett bolag i branschen kan ha är anändarvänlighet. Alla bolag har i princip samma produkter och samma möjligheter att använda sig av affiliates och snart google adwords mm. TV reklam har en viss skalbarhet såklart.

Om alla fick marknadsföra sig lika mycket så hade bolaget med mest kunder till sist varit det bolag med den bästa produkten och den bästa användarvänligheten.

För min egen del så har tiden spenderad på börsen varit extremt låg senaste 16månaderna och pga att man är nybliven förälder så finns tiden just nu inte där alls och jag prioriterar andra saker än börsen men försöker läsa nån halvtimme om dagen åtsminstone! Avkastningen kommande år kommer inte bli så bra men det är helt okej för mig :)



Hur mycket vill du betala för att "ha rätt" ?

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Mon, February 12, 2018 12:39:11

Vad är du villig att betala för att ha rätt och se smart ut?

När börsen faller lite så är det direkt ett flöde av oroliga själar på Twitter och de olika råden sprutas ut från vad jag anser egentligen vara oinitierade källor utan grund.

Volatiliteten senaste 2 åren har varit väldigt låg och riskviljan har varit väldigt hög på börsen vilket såklart inte är helt normalt. Kikar man tillbaka sedan finanskrisen 2008 har vi haft många många tillfällen där börsen har gått ner och folk har trott på en double dipp eller en större korrektion. 2011 hade börsen tom en negativ utveckling. Hade man valt att sälja aktier för att sen köpa när det såg ”bra ut igen” så hade man varit en riktig loser. Vi får betalt för att ta risk, men vi får betala för att sälja pga ”osäkerhet”.

Vad skall man göra?

1. Var som ett träd med djupa rötter, inte ett löv i vinden som blåser omkring utan kontroll.

2. Om du inte sålt dina aktier innan det blir lite oroligt på börsen varför skall du sälja när det är oroligt? Upprepar du denna strategi över tid kommer du ha en helt enorm negativ alfa. Frågan är då varför ens förvalta kapitalet eller vara aktiv själv? Fidelitys kunder som har fått bäst avkastning över tid är de som glömt sina lösenord eller dött.

3. Du är inte en speciellt snöflinga du kommer inte timea marknaden och sen hoppa in igen, varför fortsätter folk att tro det?

4. Likviditet? Att hålla likviditet på 20-30 % bara för att den dagen när korrektion kommer kunna säga ”nu fyller jag på” är bland det mest idiotiska jag läst. Vad har dessa 20-30 % i likviditet kostat dig de senaste 8-10 åren jämfört med om du istället skulle varit fullinvesterad och inte köpt 10% dippen?

En enkel överslagsräkning gör att jag istället för att ha 100 skulle haft 30-40 dvs 60-70% mindre kapital, så varför skulle jag då vara glad för att ha 30-40 och sen kunna köpa en 10% dipp? Helt fuckin absurt...

Det som styr detta är EGO - ”ha rätt” att alltid göra något ”smart” men man glömmer bort hur otroligt fel man har över tid och hur mkt pengar man lämnar på bordet och att man sannolikt inte outperformar en indexfond. Sannolikt hade pengarna varit bättre lämpade hos en förvaltare och man glömt bort sin depå. Dessa pengar man lämnar på bordet ”syns” dock inte och är något man inom nationalekonomin kallar för alternativkostnad. Som varje rationell själv bör fundera över en lång lång period.

Far more money has been lost by investors preparing for corrections, or trying to anticipate corrections, than has been lost in corrections themselves.” – Peter Lynch.

“We have seen much more money made and kept by “ordinary people” who were temperamentally well suited for the investment process than by those who lacked this quality, even though they had an extensive knowledge of finance, accounting, and stock-market lore.” – Ben Graham

“Success in investing doesn’t correlate with I.Q… Once you have ordinary intelligence, what you need is the temperament to control the urges that get other people into trouble in investing.” – Warren Buffeln

Hur jag peppar min själv och mina mindsets om jag skulle vara sugen på att sälja, vilket inte hänt på många år men tex:

”Är du en investerare om du säljer pga vad andra gör och agerar? Patetiskt du tror inte ens på dig själv och dina fakulteter, kan likväl lägga ner skiten du har ändå inte vad som krävs trots många års erfarenhet varför inte börja jobba på något lager nånstans. Göra som alla andra vara ett får i nån skock patetiskt”

En av de viktigaste sakerna för en investerare är "independent thinking". För mig innebär det att marknaden måste inte hålla med mig och jag behöver inte andra investerare som håller med mig i mina synpunkter. Detta är en kvalite jag vill värna om och sätter högt. Därav skulle jag inte kunna se mig själv i spegeln om jag agerade på marknadens prisrörelser mer än på ett positivt sätt.

2011 hade jag en okej return trots ett negativt år, det som var synd var dock att jag under den perioden inte hade några jättebra case men ändå fick drygt 9 % return. Ju bättre stockpicking man har desto större är alternativkostnaden för att hålla cash. Eller som Warren Buffett menar på att hade han haft under 10msek så hade han alltid varit fullinvesterad pga alla fina möjligheter som går att hitta med mindre kapital.



Skatter och ekonomi

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Thu, January 25, 2018 12:10:39

Tankar om Ekonomi och skatter

Kort: Det spelar ingen roll om vi har 20% eller 40 % skatt de extra pengar vi har ut i disponibel inkomst vid 20 % skatt kommer ändå sugas upp av reala tillgångar i form av att vi kommer lägga de pengarna på räntekostnader. Och vi kommer ha mindre pengar till offentligt verksamhet. Något jag skall försöka illustrera idetta inlägg.

Området skatter är något som jag tycker det fokuseras alldeles för mycket på och som egentligen inte är så viktiga och avgörande som man kan tro. När jag var ung var det ju självklart att minskade skatter = mer i plånboken då är man ju rikare och har mer pengar över. Sen gick 15 år och lite studier i ekonomi och begrundande så inser man att det inte riktigt fungerar så. Vad Howard Marks kallar first level thinking.

Visst omfördelningspolitiken kring skatter kan ju vara ganska intressant och för politiker så är det såklart viktigt för att få väljare, trots att ingen blir rikare av lägre skatter.

Låt mig ge ett väldigt enkelt exempel :ränta = 5 % lön = 25000 kr vid skattesats på 30% kostnad för att leva är 15 000 exkl ränta på boende. Kvar är alltså 10 000 kr.

Med ränta på 5 % och 10 000 i månaden kommer en person ha drygt 120 000 kr per år i utrymme för boende. Dvs kommer ha råd att betala 2,4msek för sitt boende och kommer att betala såpass mycket eftersom man vill bo attraktivt och det är en konkurrensutsatt marknad.



Lek med tanken att räntan halveras till 2,5% vad blir följdeffekterna?


Alt1: Kommer fortfarande betala 2,4msek för sitt boende = ha 60 000 över per år till andra trevliga saker.

Alt2: Marknaden kommer adaptera sig, och utbud efterfrågan kommer helt enkelt göra att det nya priset blir 4,8msek dvs man kommer fortfarande betala sina 10 000.

Rätt svar: Marknaden kommer adaptera sig och priserna kommer stiga på de varor det är konkurrens om vilka är:reala tillgångar tex fastigheter. Dvs dessa tillgångar suger upp allt överskott!


Lek med tanken att skatten ökar från 30 till 40 % och vi har helt plötsligt ca 21500 kr att röra oss med isället för 25000kr, vad kommer hända?

Eftersom alla får mindre pengar att röra sig och med och preferensen är oförändrad kommer man fortfarande vilja ha 15 000 för att leva och vad händer med priserna på de tillgångar det är konkurrens om (reala sådana)? jo efterfrågan kommer vara lika stor bara att de priser som kommer erbjudas kommer justeras ned. Med 6500 istället för 10 000 i disponibel inkomst att lägga på boende kommer det nya priset vid 5% ränta bli 1560 000 kr istället för 2,4m.


Vad är det för vinnare och förlorare på detta?

Banker har helt plötsligt en mindre lånestock = minskat räntenetto
Staten har helt plösligt ökat sina skatteintäkter kraftigt och kan lägg detta på annat, även om de inte är så effektiva så är det forfarande bättre för samhället. För nedsidan är så liten.

Samhället = mindre balansräkningar för gemeneman och mindre risker i systemet


(Obs allt detta är bara en förenkling finns givetvis andra småeffekter som påverkar).

Förändringar i skatter påverkar alla och påverkar allas köpkraft, så samma personer som nu bor i innerstan eller äger attraktiva reala tillgångar kommer fortfarande göra så även om skatten ökar till 70 % eftersom alla påverkas, allas efterfrågekurvor förändras.





2017 Sammanfattning

AnalyserPosted by Christian Fri, January 12, 2018 23:41:08

Väsentligt bättre avkastning än förväntat 67,24 % samtidigt steg SIXPRX 9,47 %.


Att hitta investeringar är fruktansvärt svårt just nu och det är få gånger man verkligen känner att man har tillräckligt på fötterna för att kunna dunka in 20-25 % av portföljen i ett nytt bolag. Det positiva är dock att det ofta räcker med en sådan affär per år för att få en riktigt fin avkastning, om man har en strikt koll på sin övriga portfölj så det inte ligger massa skräp som tynger portföljen. Som vanligt gäller det att våga lita på den erfarenhet och kunskap man byggt upp och våga ha en vettig size när dessa uppstår. Kan man inte lita på den kunskap och de referensramar man byggt upp blir det svår att få någon riktigt bra avkastning. Märk väl att som nybörjare (under 5 års erfarenhet) rekommenderar jag inte hög koncentration i portföljen. I år har jag haft några mindre innehav och ”småbets” som inte riktigt kvalificerat sig som investeringar dvs den typ av bolag jag kan tänka mig att hålla i 5 år om marknaden stänger.

Under året har inga innehav överstigit 30 % och oftast legat på låga 20 %. Detta är vad jag i längden eftersträvar. Jag är dock inte alls nöjd med min portföljsammansättning och jag känner mig mer och mer som fondförvaltaren Bruce Berkowitz (fairholme funds) då en stor del av min portfölj består av aktier inom gambling. Något man kan fundera över när man just hittar en mängd intressanta bolag i samma bransch är huruvida rätt man egentligen tänker? Bruce fick då han tog ett väldigt koncentrerat bet på banker efter finanskrisen lida rejält, då aktierna fortsatte falla och hans fond fick enorma utflöden. Det visade sig dock senare att Bruce hade rätt i sina investeringar, men vad hjälpte de då fondutflödena redan gått iväg och inte kom tillbaka till nivåer som var i närheten fornstora dagar.

För 2017 var min enda nya investering av dignitet LeoVegas. Tesen var ganska enkel: bolaget växer fantastiskt bra och jag ansåg att värderingen på 2018/2019 skulle kunna hamna på låga 2 siffriga tal samtidigt som kassan var välfylld på ca 500-600m. Utöver detta så är Leovegas överallt hyllat för sin plattform både vad gäller snabbhet och spelarupplevelse och hamnar oftast i toppen på olika undersökningar och rankingar.

Jag gillar enkla teser och vill helst att man ska kunna ta en snabb kalkyl i huvudet och inse med lätthet att kursen borde vara väsentligt högre. Sitter helst inte med Excelsnurror och krånglar till det för mycket, risken finns att man stirrar sig blind på fel saker och blir för säker på sin sak.

Importance of management with incentive and skill

Det finns en handfull bolag på börsen som man inte skall vara rädd att betala lite extra för, även på en multipel om 20 kan det finnas en extremt fin uppsida. Enligt min mening har jag denna typer av bolag i min portfölj eftersom det är svårare för marknaden att se dem. Cherry är ett sådant bolag även om sentimentet har förändrats och lär förändras igen, mer om detta en bit längre ner. Leovegas är ett annat exempel som fortfarande har utrymme att skapa aktieägarvärde mha tillväxt och förvärv. Just förvärvssidan var inget jag räknade med när jag investerade initiellt men Leovegas har bevisat att man är duktiga på att förvärva bra varumärken till bra priser. Leovegas känns som ett bolag som på bara 2-3 år skulle kunna dubblas igen genom ytterligare tillväxt och förvärv. När jag säger att det känns som det, så bygger det på 14 års erfarenhet inget som går att läsa sig till och en vag uppskattning i mitt huvud.

The power of capital allocation.

MrGreen förvärvade nyligen evoke för 7meur ett bolag som omsätter runt 15mEUR och förlorar 4-5mEUR samidigt som tillväxten är liten till negativ. Kanske får man synergier kanske inte, kanske blir detta ett problem kanske inte. Dvs inget klockrent förvärv så varför göra det? MrGreen har ingen erfarenhet vad gäller förvärv och jag tror inte de kommer kunna leverera i klass med Leovegas och Cherry på den punkten. Vilket såklart medför att MrGreens multipel bör vara väsentligt lägre. Även om man bara betalar 7mEUR så kommer förvärvet istället för att påverka bolaget positivt direkt förmodligen kosta 3-4meur till i förluster man kommer göra innan man får snurr på det (om man har tur).

Cherry gick in som 86 % ägare i Yggdrasil för småpengar (backade upp med några tiotals miljoner) och nu äger man 86 % av ett bolag som sannolikt är värt runt 2,5miljarder.

Cherry var 2014 värt 400m detta något år efter man klivit in i Yggdrasil. Nu äger man 86 % av ett bolag som är värt ett par miljarder och som har potential att bli värt väsentligt mer kommande år. Snacka om att skapa värde!

Marknaden tenderar att underskatta bolag som har en bra kompetens inom förvärv. För alla som läst The outsiders av Thornidike så är det just denna förmåga av kapitalallokering som särskiljer top management från de mediokra och de företag som skapar bäst värde jämfört med medelmåttiga. För de som inte läst The outsiders så rekomenderar jag starkt boken.

Att angripa förvärvande bolag i missförstådda eller nya branscher tror jag kan vara en ficka av ineffektivitet och kan potentiellt överprestera krafigt kommande år när alla andra stirrar sig blind på P/E 21 och anser det vara dyrt bara för att de andra handlas kring 17 samtidigt som bolaget är bäst i klassen på allt och har bra kapitalallokering så kan P/E 21 snabbt sjunka till 6-8 efter något förvärv och ytterligare 1 till 3 år med tillväxt.

Den senaste förändringen i portföljen gjordes under november/december/januari då jag ökat på min position i Cherry ganska rejält och är nu mitt top pick.

Caset i korthet:

Yggdrasil runt 230-260m i omsättning och en ebit kring 80-100m 2018? Att sätta en multipel på 30-35 givet den snabba tillväxten ger oss 20,5-30kr per aktie för 2018 med 84% ägarandel. Med lite tillväxt 2019 kan det vara 30-40kr per aktie och 2020 kan det mycket väl vara 45-55 kr per aktie dvs heeela dagens aktiekurs kan motiveras av Yggdrasil ensamt.

Värde:
2018 20-30kr per aktie,
2019 30-40 kr per aktie
2020 45-55 kr per aktie.
Detta är med ganska modesta tillväxttakter och märk väl att marknaden sannolikt kommer prisa in 2019 (30-40kr redan under H2 2018). Stor chans finns att bolaget delas ut under 2018/2019.


Game Lounge

Cherry har ökat sin ägarandel från 51 till 95 % management behåller 5 % samt får viss betalning i aktier. Bolaget gårsom tåget och ökade sin försäljning kraftigt och EBIT uppgick i q3 till 32 msek upp från 6 msek q3 2016. Bolaget växer helt fenomenalt och det är nog inte orimligt att tro att man kan uppnå ett EBIT över 160msek 2018. Beroende på vad för multipel man sätter på detta kan vi nog enas om att det fristående förmodligen är värt 2,5-3mdr med en multipel om 15-20 på 2018. Men som sagt med lite tillväxt så kan vi ha 30-35kr per aktie redan 2019 bara för detta affärsområdet. Med ytterligare lite tillväxt kan vi ha 40-45kr per aktie 2020.

Värde 2018 25-30per aktie, 2019 30-35 per aktie? 2020 40-50 per aktie? Dessa antaganden bygger likt Yggdrasils antaganden på rejält minskad tillväxt och det finns dessutom en uppsida i Game Lounges estimat just pga deras förvärvshistorik.


Comeon omsatte 448m med en ebitda marginal på 15% - 67msek. Det negativa var att man lade 38 % av intäkterna i marketing men lyckades endast växa 14 % vilket är väldigt lågt. Några fel jag anser man gjort är att man helt enkelt inte låtit comeon sköta hela bolaget (även cherrys nätspel) utan att man istället rekryterat folk utifrån som inte haft någon erfarenhet från branschen. Jag tror möjligheterna att få upp tillväxten till 20-25 % med en vettig marketingspend är helt rimliga. Applicerar man ett P/S på 2-2,5 för 2018 och vi hamnar på ungefär 2,5mdr i sales motiverar det 5-6,25mdr eller drygt 50-60kr per aktie. Om vi använder oss av Betssons låga multipel på P/S 1,71 för 2018 så moiverar det fortfarande minst 41 kr per aktie givet en omsättning om 2,5miljarder för 2018. Och använder man sig av Leo/kindreds multiplar blir de väldigt höga värden.

Jag måste återigen påminna folk om börsens kortsiktiga karaktär när cherry förvärvade comeon var det ett otrolig fint bolag med absurt fin tillväxt och lönsamhet. Någon felrekrytering och lite sämre siffror några kvartal och marknaden förlorar allt förtrodende. Det räcker att Comeon gör 2 bra kvartal på raken så kommer det bli ett helt annan syn från marknaden och priset vara ett helt annat. 2,5x sales motsvarar 60 kr per aktie för comeon och ligger fortfarande under Kindred och Leovegas multiplar med stor marginal. Vi kommer troligtvis landa där efter 2 kvartal med hyffsade siffror.

Såg att en s.k ”Smart money” köpte kambi på deras omvända vinstvarning, well marginalen var kraftigt över vad man kommer ha enligt historiska siffror ungefär lika smart som att gå till kassan i en butik och erbjuda att betala lite extra för varan, eftersom den var så fin. Marknaden glömmer och extrapolerar och är manisk. Det enkla är att räkna de svåra är att stå utanför marknaden och göra det rationella. Jag ser detta om och om och om igen och man blir bara ledsen.. Independent thinking is the right way.

Andra positiva saker för en investerare är att man nu betalar en väldigt hög ränta på de obligationer man satte i samband med förvärvet av comeon mycket p.g.a att man behövde lånen i samma veva som Brexit. Leovegas lånade nyligen till 2%+euribor och där ligger Cherry på 9 % på den första obligationen vilket medför att det finns rejäla utrymmen för förbättringar när dessa omförhandlas. Vilket kommer påverka vinst och kassaflöde kraftigt positivt. Det finns helt enkelt många stormar i sjön som gör att delar av marknaden väljer att passa på cherry just NU. Detta är något alla investerare borde söka och utnyttja för att skapa alfa.


Tro det eller ej men detta är 2019 års siffror som potentiellt skulle kunna inprisas om bara 8-9månader.

Bear = Comeon (41) + Ygg(20) + GameLounge(25) – debt (17) = 69 kr per aktie

Base Comeon (60) + Ygg (30) + Gamelounge(30) - debt (17) = 103kr per aktie

Vid ett potentiellt Bull scenario så har några av bolagets verksamheter som jag inte nämnt här Xcaliber och Highlight fått lite fart under vingarna och börjar leverera, samt att bolaget kanske gjort ytterligare något förvärv. Det var inte många som trodde Yggdrasil skulle bli så bra som det blev, 2014 kunde man köpa hela cherry inklusive Yggdrasil för under 400m nu tjänar Yggdrasil sannolikt 80-90m på ebit 2018. Jämför detta med 1m i omsättning per kvartal för 4 år sedan. Bolaget är helt enkelt fantastiska på att hitta spännande förvärv och skapa värden. En premie på 20 % bara baserat på detta borde finnas kan man tycka.


Falsk känsla av säkerhet?

När jag började min karriär runt 2004 så kunde jag i princip ingenting om hur man investerar framgångsrikt eller vad för karaktär och synsätt en framgångsrik investerare har. Att bara kunna siffror räcker inte man måste även ha känsla för andra parametrar som produkt, marknad, moat och även i vissa fall management (om man väljer att spela på den planen).

Personligen så har jag valt att skala av kommunikation med management och varför då kan man fråga sig?

Enligt min mening så kommer man få mängder av biases genom att ha en god kommunikation med VD tex: Du kommer troligtvis inte cutta losses lika tidigt eller alls jämfört med om du inte pratar med VD. (för framgången ligger bakom hörnet enligt vd och man har mängder av avtal och nya kunder påväg). Vilken VD i vilket bolag har inte mängder av kunder och avtal på väg? And go:

Sannolikt kommer dina förväntningar vara alldeles för höga VDar tenderar att vara säljare vilket kanske inte är så konstigt utan att vara säljare är det väldigt svårt att vara en framgångsrik entreprenör.

Enjoy Group med VD Håkan Sjölander har härjat på börsen i många år och har tydligen en mer innovativ och unik produkt än vad Elon Musks Tesla har. Kikar man på historiken så har vinster lovats i drygt 10 år. Faller man som investerare för en snackepelle så finns det stor chans att man sitter för länge med usla bolag vilket påverkar avkastningen på totalen negativt och alternativkostnaden blir absurt hög.

Vikten av att förändra sin stans

Några av mina "snabba" avfärdningar av bolag innan man förändras sin syn och i vissa fall köpt på väsentligt dyrare kurs:

EVO pga enkel modell som vem som helst kan kopiera ingen moat!

Leovegas pga att det var för "dyrt" på 32 spänn, ingen vinst och ett korthus in the making?

Båda bolagen har varit riktigt tunga case i min portfölj rent % senaste året. En intressant anekdot jag minns tillbaka är när de var 6 toppförvaltare som skulle förvalta pengar åt en stiftelse för välgörande ändamål. Den var satt upp så att alla aktier som skulle in i portföljen var tvungna att gå igenom alla 6 förvaltare för att de skulle få finnas i portföljen, smart va?
Nej inte så porföljen presterade inte alls så bra som det var tänkt.

Riktigt bra case har en tendens att vara missförstådda av marknaden annars kan de inte vara bra case för priset hade varit för högt! Någon faktor måste göra att det är lägre efterfrågan på aktien än vad det borde. Tex snabba kortsiktiga konklusioner från delar av marknaden om saker man egentligen inte har en aning om (som jag ofta är skyldig till).

Det första jag kommer att tänka på när jag ser mina snabba resonemang är dels boken think fast and slow med kahneman och first level thinking av Howard Marks. Vad jag lärt mig i år är att man aldrig ska dömma något för snabbt samtidigt så bygger min förvatlningsstrategi på att minimera förluster och göra det ”enkelt” för mig mentalt.

Att tex äga djupa värdecase som potentiellt kan dubblas på grund av en tillgångsmassa som finns i bolaget men där intrinsic value inte ökar pga att bolaget blöder eller tjänar väldigt lite pengar och har dålig avkastning på den ytterligare investerade kronan är betydligt svårare men kräver också mer tålamod och att man har en stark mage.

För min del känns det enklare mentalt att köpa kvalietsbolag som växer och ständigt ökar sina kassaflöden och vinster för i det långa loppet så följer aktiekursen och vinsten per aktie varandra väldigt väl. Skulle det inte göra det så har man i många fall bra köplägen och möjlighet till överavkastning. Problemet är att man måste investera i bolag som till synes har en hög värdering på dagens redovisade siffror. Att hitta ett IAR systems, Evolution eller Cellavision till P/E 10 när det är ”synligt” går oftast inte Beräknat på vad Evolution Gaming tjänar 2018 kan det mycket väl vara P/E 10-11 på mitt inköp hösten 2016.

Jag tror man kan lära sig mycket från screeners och säkerligen arbeta med de på ett bra systematiskt sätt med en bredare portfölj men letar man efter case till en koncentrerad portfölj måste man gå djupare in och kanske fokusera på e i p/e talet för att hitta en edge. Har bolaget höga bruttomarginaler stor andel fasta kostnader i förhållande till totala intäkter och en hög tillväxt så finns det bra chanser till att vinsten kan mångdubblas kommande år. Sen krävs modet att sitta på ett av generella marknaden sett ”högt värderat” bolag och låta tesen spela ut sin roll. För när det väl börjar komma tecken på att e är påväg upp då åker kursen i rask takt upp med e. Just nu så kan man se Cherry på det sättet temporärt höga räntekostnader som tynger e, förhoppningsvis en temporärt låg ebitda marginal i comeon som tynger e. Vi får se i nästa års sammanfattning!

Frågor från twitter


Hur tänker man och reagerar när börsen dyker 50 % och innehaven likaså?

Mitt synsätt bygger på att jag inte agerar såvida inte något hänt fundamentalt i bolagen. Rent teoretiskt så skulle de kunna vara positivt med lägre kurser då skatten blir lägre i ISK/kapitalförsäkring och alla utdelningar man återinvesterar billigare ger större utdelningström på både kort och lång sikt.

Antag man har 5 olika bolag med ungefär 20 % vikt bolag A,B,C,D,E och man gillar A mest och den faller mer än de andra, då skulle man kunna likvidera i de andra bolaget för att öka på i bolag A vilket skulle kunna leda till att man ökar sin alfa även i nedgångstider. Detta är dock tyvärr inget man kan styra över.


Säljbeslut när säljer man egentligen?

Det som brukar hända mig är att innehaven jag äger förändras i pris vilket leder till att jag ökar/minskar beroende på hur attraktiv värderingen. Det kan också hända att jag hittar ett nytt bolag vilket gör att jag helt enkelt får sälja det som är minst attraktivt.


Ett annat skeende är att aktiekursen blir alldeles för hög så att man inte kan se att man kan få den avkastning man behöver för att riskera kapitalet. Något man skall akta sig för är dock att sälja tillväxtbolag för att det råkar vara P/E 26. P/E 26 låter högt, men riktiga kvalitetsbolag som växer snabbt och som har en bra tanke med förvärv kan snabbt bli billigt igen. Återigen är det den där premien för kapitalallokering som man måste beakta i många fall.


The Case against market timing and John Hussman

Hussman är en smart förvaltare som är extremt välutbildad och som följer makroekonomisk data för att allokera kapitalet mellan olika tillgångsslag såsom räntor och aktier. De senaste åren har han haft det väldigt tufft, sedan starten 2000 har hans fonder leverarat ungefär 0,5 % avkastning per år och de senaste 10 åren är avkastningen ungefär –6,7% PER ÅR. Realt är 0,5 % avkastning såpass dåligt att man förlorat uppemot 15 % köpkraft över dessa 18 år. Hur kan detta komma sig?

At timea marknaden med massa trubbiga instrument är absurt svårt klarar inte Hussman det så klarar inte vi det. Det bästa vi kan göra är att köpa bra bolag som erbjuder en rimlig return till de värderingar vi har framför oss. Är värderingarna för höga så att vi erbjuds säg under 10 % avkastning well då får pengarna sitta på sidlinjen till ett nytt case dyker upp där det finns lite avkastning att hämta. Det enda vi kan göra är att göra det rationella och fokusera på ”Whats important and knowable” och sluta försöka estimera the unknowable som ändå inte går om inte turen kommer förbi på besök...









Shotin from the hip like a cowboy

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Tue, August 08, 2017 22:51:07
Något av de viktigaste attributen jag tror man behöver som investerare är tålamod och förmågan att välja sina skott.

Bara när du har risk reward på din sida bör du göra ditt drag, allt annat är icke värdeskapande och tiden bör ägnas åt annat och pengarna placeras i en vettig fond.

Hur enkelt är det att stå och titta på när alla andra köper aktier hejvilt och tjänar pengar i en bullmarket utan någon djupare insikt? I början av min karriär var jag mycket mer triggerhappy än vad jag är idag, och färre och färre transaktioner har lett till högre avkastning. Bara erfarenhet, självförtroende, eftertänksamhet logiskt rationellt tänkande kan få transaktionerna att gå ner.

Matematiken eller reseachen bakom investeringar är inte speciellt svårt, däremot att eliminera alla misstag man gör pga psykologiska faktorer är väldigt svårt, men det är också där edgen finns att hämta. Att producera 30 % årlig avkastning över tid fungerar inte om man ger bort pengar till smartare personer som kan bolag bättre än vad man kan själv några gånger per år.

Senaste året har 2 investeringar gjorts, det ena är Evolution Gaming group som jag ansåg vara alltför lågt värderat i höstas kring 250kr, och på senare tid Leovegas som efter några rapporter med lönsamhet bevisat att deras prognoser är realistiska vilket gjorde aktien tokbillig på 37 kr. Dessa 2 investeringar har varit en meningsfull portion av min portfölj vilket har bidragit till att totala portföljen gått väldigt bra. Bra lägen kommer sällan och man bör alltid få betalt för sin research och sitt sökande och sittande.

Evolution gaming bör kunna handlas till omkring 25-26x 2018, ==> mitt inköp gjordes till P/E 12 ==> för ett bolag som växt över 55 % i år och är marknadsledande. NetEnts VD pratar om hur otroligt svårt de har att ta sig in på marknaden och göra avtryck pga Evolution starka närvaro, det är underbara nyheter. Uppsida på 1 års sikt är ca 25 % tror jag



2016 års summering

AnalyserPosted by Christian Mon, January 02, 2017 23:36:05

Bättre än förväntat med 64,5 % avkastning jmf 9,65 för Six Total Return




Main contributors: Fortnox,Cherry, Oriflame, BB2

Inför 2016 var mina förväntningar väldigt lågt ställda, i slutet av min summering av 2015 så ansåg jag att mina bolag var hyffsat rimligt värderade och jag såg även på möjligheterna till nya investeringar som små pga högre värderingar generellt sett.

Årets avkastning kommer iform av bättre än förväntad utveckling av portföljinnehaven samt möjligheten som uppstod då Visma drog tillbaka sitt bud på Fortnox. Jag har skrivit en kortare sammanfattning av Fortnox i tidigare inlägg (bolaget var perfekt på alla fronter, stark vallgrav, stark tillväxt, marknadsledande position och ett pris som var alltför lågt).

Att insiderköp är viktiga indikatorer kan vi slå fast: Oriflame management köpte aktier för runt 44msek på kurser kring 120-140 (kurs nu 270). Även i G5Entertainment köptes aktier kring 46 kr (+100 nu). I båda bolagen förvärvades aktier som sedan såldes sizen var relativt liten dock.

Kassaandelen i portföljen har under året varit låg, som mest var den runt 10 %. Att hålla kassa är en option på att köpa aktier billigare. Min filosofi är att har jag tillräckligt intressanta aktier med fina avkastningskrav så bör jag äga dem och inte hålla cash och vice versa.

Att få en bra avkastning kräver att man har skicklighet och erfarenhet, men det kräver också möjligheter och tur. Om budet på Visma gått igenom hade min portfölj haft ett väsentligt sämre år, en möjlighet uppkom som jag inte kunde styra över själv. Ibland finns det färre möjligheter och ibland finns det fler.

Avkastningen över tid lär variera med dessa, det enda man kan göra är att fortsätta och läsa för att i framtiden kunna göra bra affärer på det material man läst. Detta påminner mig lite om Wallenberg som sade att han ofta hade affärsmiddagar, inte för att göra affärer där och då utan för potentiellt framtida affärer.

"Survivor bias is a huge problem in human cognition. The tendency is for people to conclude: what I achieve is skill and what I fail at is luck. Too often recollections of events we see in life is best categorized as fiction. People love to tell stories, particularly about their successes. Sometimes we get lucky and sometimes we are skillful. Usually the result is some mix of both" - Michael Mauboussin


Mitt fokus som investerare är inte att försöka förutspå börsfall eller att undvika negativa år, mitt mål är att äga undervärderade tillgångar som kan ge mig en hög avkastning till låg risk. Huruvida det är bolag av hög kvalité eller låg kvalité så finns det alltid en prislapp som garanterar en viss avkastning och risk. Min bild är att alltför många är för fokuserade på att inte ha negativa år istället för att fokusera på det som ger bäst årlig avkasting till lägst egentlig risk. Permanent förlust för en portfölj som är hyffsatt fokuserad med kvalitetsbolag som är undervärderade och en betsize omrking 15-20% och ingen belåning är ganska liten. Den minskas rejält om man lägger mycket tid och har lång erfarenhet såklart.

Vad är fel och vad är rätt?

Under året avyttrade jag mitt innehab i Genesis IT då jag fann en del skumma saker med bolaget, bla utlåning till huvudägaren till ganska förmånlig ränta. Även andra investerare har delgett sina tankar om bolagets ställning gentemot mindre aktieägare som inte varit jättepositiv. Bolaget har under åren uppvisat en fin tillväxt med lönsamhet och var jämfört med andra tillväxtbolag billigt prissatt. Aktien har sedan jag sålde mer än 3 dubblats. Vad finns det att lära av en sådan erfarenhet? Ett enkelt svar hade varit att man inte skulle sålt, utan acceptera bolagets stans och utnyttjande av kapital. Å andra sidan vid 10 sådana tillfällen, hur många av dessa hade inneburit en stor kapitalförlust och chans till bedrägeri? Jag vet inte...


Hur säker är man på sin investering, och hur mycket vill man deworseifya ?

Efter många år på börsen har jag insett att av mina bästa ideér så är jag fortfarande inte så smart att jag vet vilka som kommer utvecklas bäst på både kort och lång sikt. Detta gör mig ovillig att ha för stora positioner och man bör alltid tänka på att det finns företagsspecifika risker som inte syns förrän de gör det, vilket kan ge katastrofala resultat. Lägg därtill att den psykologiska stressen ökar och ett strikt rationellt fokus på sin investering kan försvinna ut genom fönstret tänk: FPC.

Portföljen just nu består av 1 innehav över 30 % inga över 20 % och merparten <20-5 %.

"If you think your IQ is 160 but it's 150, you're a disaster. It's much better to have a 130 IQ and think it's 120." - Charlie Munger

Att ha mindre än 5 % positioner om man är en aktiv investerare med erfarenhet och kunskap anser jag vara fel, då man knappast får betalt för att vara aktiv. Mer om min filosofi om portfölj och bet size finns i 2015 års sammanfattning.

Att försöka förutspå hur börsen går med makroekonomi är lönlöst, själv har jag hela tiden "känt" eller trott att börsen varit övervärderad och borde går ner. Om någon hade berättat för mig vid årets början att vi skulle ha en BREXIT och dessutom TRUMP som president, samt ett till synes missnöje världen över med etablissemanget så hade jag aldrig trott på 9,65% avkastning förSIX Total Return. Att försöka förutspå kortsiktigt hur börsen skall gå är totalt meningslöst. Enskilda bolagsvärderingar och möjligheter bör styra allokeringen och inget annat. Min nästan färdiga examen är i nationalekonomi, den största lärdomen från makroekonomi är att det är extremt svårt att förutse något alls.

Att vara med i klungan kostar pengar

Avanzas Hemberg hade en intressant notering där han berättade att genomsnittspersonen som investerat i Fingerprint har ett GAV på 95 kr per aktie. När aktier blir populära och alla börjar prata om de, grannen tjänar massor av pengar då är det svårt att stå emot. Hur många som egentligen "kan" Fingerprint räknar jag till extremt få, att kunna ett bolag i en föränderlig bransch är ungefär som att syssla med makroekonomi - alldeles för många variabler.

För att göra bra affärer över tid måste man veta mad man vet, ännu viktigare är att man måste veta vad man inte vet. Viktigare än det är att man också vågar agera utifrån det, att våga stå utanför något när andra tjänar massor av pengar. Den psykologiska tuffheten finns hos väldigt väldigt få människor. Det är därför aktier är det ultimata "spelet" man blir aldrig färdiglärd och det går alltid att lära sig mer.


Vad gäller Fingerprint så skulle jag säga att det finns ett pris där även en person utan kunskap om branschen kan sätta ett konservativt värde på rörelsen och förvänta sig en bra avkastning. Det skulle tex kunna vara (Kassa per aktie + 2x årets resultat). Att veta huruvida bolaget tjänar pengar eller inte 2025 går inte. Jag skulle vilja berätta om alla bolag inom halvledar branschen som det gått dåligt för, men dem finns ju inte längre..

Till Ferhad

Boktips: Författare Joel greenblatts (you can be a stock market genius), Phil Fishers common stocks and uncommon profits, Margin of Safety en bok som Seth Klarman skrivit som dessutom finns att hitta som PDF runtom på nätet. Capital account en bok skriven av en förvaltare under turbulenta år, även Bull! som är skriven av Maggie Mahar. Samt Common stocks and common sense väldigt bra case bok!





Next »