Finding α oppurtunities

Finding α oppurtunities

Om bloggen

Strategier, Filosofier, InvesteringsCase

2016 års summering

AnalyserPosted by Christian Mon, January 02, 2017 23:36:05

Bättre än förväntat med 64,5 % avkastning jmf 9,65 för Six Total Return




Main contributors: Fortnox,Cherry, Oriflame, BB2

Inför 2016 var mina förväntningar väldigt lågt ställda, i slutet av min summering av 2015 så ansåg jag att mina bolag var hyffsat rimligt värderade och jag såg även på möjligheterna till nya investeringar som små pga högre värderingar generellt sett.

Årets avkastning kommer iform av bättre än förväntad utveckling av portföljinnehaven samt möjligheten som uppstod då Visma drog tillbaka sitt bud på Fortnox. Jag har skrivit en kortare sammanfattning av Fortnox i tidigare inlägg (bolaget var perfekt på alla fronter, stark vallgrav, stark tillväxt, marknadsledande position och ett pris som var alltför lågt).

Att insiderköp är viktiga indikatorer kan vi slå fast: Oriflame management köpte aktier för runt 44msek på kurser kring 120-140 (kurs nu 270). Även i G5Entertainment köptes aktier kring 46 kr (+100 nu). I båda bolagen förvärvades aktier som sedan såldes sizen var relativt liten dock.

Kassaandelen i portföljen har under året varit låg, som mest var den runt 10 %. Att hålla kassa är en option på att köpa aktier billigare. Min filosofi är att har jag tillräckligt intressanta aktier med fina avkastningskrav så bör jag äga dem och inte hålla cash och vice versa.

Att få en bra avkastning kräver att man har skicklighet och erfarenhet, men det kräver också möjligheter och tur. Om budet på Visma gått igenom hade min portfölj haft ett väsentligt sämre år, en möjlighet uppkom som jag inte kunde styra över själv. Ibland finns det färre möjligheter och ibland finns det fler.

Avkastningen över tid lär variera med dessa, det enda man kan göra är att fortsätta och läsa för att i framtiden kunna göra bra affärer på det material man läst. Detta påminner mig lite om Wallenberg som sade att han ofta hade affärsmiddagar, inte för att göra affärer där och då utan för potentiellt framtida affärer.

"Survivor bias is a huge problem in human cognition. The tendency is for people to conclude: what I achieve is skill and what I fail at is luck. Too often recollections of events we see in life is best categorized as fiction. People love to tell stories, particularly about their successes. Sometimes we get lucky and sometimes we are skillful. Usually the result is some mix of both" - Michael Mauboussin


Mitt fokus som investerare är inte att försöka förutspå börsfall eller att undvika negativa år, mitt mål är att äga undervärderade tillgångar som kan ge mig en hög avkastning till låg risk. Huruvida det är bolag av hög kvalité eller låg kvalité så finns det alltid en prislapp som garanterar en viss avkastning och risk. Min bild är att alltför många är för fokuserade på att inte ha negativa år istället för att fokusera på det som ger bäst årlig avkasting till lägst egentlig risk. Permanent förlust för en portfölj som är hyffsatt fokuserad med kvalitetsbolag som är undervärderade och en betsize omrking 15-20% och ingen belåning är ganska liten. Den minskas rejält om man lägger mycket tid och har lång erfarenhet såklart.

Vad är fel och vad är rätt?

Under året avyttrade jag mitt innehab i Genesis IT då jag fann en del skumma saker med bolaget, bla utlåning till huvudägaren till ganska förmånlig ränta. Även andra investerare har delgett sina tankar om bolagets ställning gentemot mindre aktieägare som inte varit jättepositiv. Bolaget har under åren uppvisat en fin tillväxt med lönsamhet och var jämfört med andra tillväxtbolag billigt prissatt. Aktien har sedan jag sålde mer än 3 dubblats. Vad finns det att lära av en sådan erfarenhet? Ett enkelt svar hade varit att man inte skulle sålt, utan acceptera bolagets stans och utnyttjande av kapital. Å andra sidan vid 10 sådana tillfällen, hur många av dessa hade inneburit en stor kapitalförlust och chans till bedrägeri? Jag vet inte...


Hur säker är man på sin investering, och hur mycket vill man deworseifya ?

Efter många år på börsen har jag insett att av mina bästa ideér så är jag fortfarande inte så smart att jag vet vilka som kommer utvecklas bäst på både kort och lång sikt. Detta gör mig ovillig att ha för stora positioner och man bör alltid tänka på att det finns företagsspecifika risker som inte syns förrän de gör det, vilket kan ge katastrofala resultat. Lägg därtill att den psykologiska stressen ökar och ett strikt rationellt fokus på sin investering kan försvinna ut genom fönstret tänk: FPC.

Portföljen just nu består av 1 innehav över 30 % inga över 20 % och merparten <20-5 %.

"If you think your IQ is 160 but it's 150, you're a disaster. It's much better to have a 130 IQ and think it's 120." - Charlie Munger

Att ha mindre än 5 % positioner om man är en aktiv investerare med erfarenhet och kunskap anser jag vara fel, då man knappast får betalt för att vara aktiv. Mer om min filosofi om portfölj och bet size finns i 2015 års sammanfattning.

Att försöka förutspå hur börsen går med makroekonomi är lönlöst, själv har jag hela tiden "känt" eller trott att börsen varit övervärderad och borde går ner. Om någon hade berättat för mig vid årets början att vi skulle ha en BREXIT och dessutom TRUMP som president, samt ett till synes missnöje världen över med etablissemanget så hade jag aldrig trott på 9,65% avkastning förSIX Total Return. Att försöka förutspå kortsiktigt hur börsen skall gå är totalt meningslöst. Enskilda bolagsvärderingar och möjligheter bör styra allokeringen och inget annat. Min nästan färdiga examen är i nationalekonomi, den största lärdomen från makroekonomi är att det är extremt svårt att förutse något alls.

Att vara med i klungan kostar pengar

Avanzas Hemberg hade en intressant notering där han berättade att genomsnittspersonen som investerat i Fingerprint har ett GAV på 95 kr per aktie. När aktier blir populära och alla börjar prata om de, grannen tjänar massor av pengar då är det svårt att stå emot. Hur många som egentligen "kan" Fingerprint räknar jag till extremt få, att kunna ett bolag i en föränderlig bransch är ungefär som att syssla med makroekonomi - alldeles för många variabler.

För att göra bra affärer över tid måste man veta mad man vet, ännu viktigare är att man måste veta vad man inte vet. Viktigare än det är att man också vågar agera utifrån det, att våga stå utanför något när andra tjänar massor av pengar. Den psykologiska tuffheten finns hos väldigt väldigt få människor. Det är därför aktier är det ultimata "spelet" man blir aldrig färdiglärd och det går alltid att lära sig mer.


Vad gäller Fingerprint så skulle jag säga att det finns ett pris där även en person utan kunskap om branschen kan sätta ett konservativt värde på rörelsen och förvänta sig en bra avkastning. Det skulle tex kunna vara (Kassa per aktie + 2x årets resultat). Att veta huruvida bolaget tjänar pengar eller inte 2025 går inte. Jag skulle vilja berätta om alla bolag inom halvledar branschen som det gått dåligt för, men dem finns ju inte längre..

Till Ferhad

Boktips: Författare Joel greenblatts (you can be a stock market genius), Phil Fishers common stocks and uncommon profits, Margin of Safety en bok som Seth Klarman skrivit som dessutom finns att hitta som PDF runtom på nätet. Capital account en bok skriven av en förvaltare under turbulenta år, även Bull! som är skriven av Maggie Mahar. Samt Common stocks and common sense väldigt bra case bok!





Rapportuppdatering

AnalyserPosted by Christian Fri, August 26, 2016 09:41:28
Portföljen har senaste tiden fått ett nytt toppinnehav i form av Fortnox. Bolaget är ledande på affärssytem inom redovisning på molnet. Visma lade under q2 ett bud på Fortnox uppgående till 1,4 miljarder SEK, budet drogs dock tillbaka och konkurrensmyndighetens målar upp en bild av två dominanta aktörer och potentiella anti trust problem om VISMA svalt Fortnox.

Under Q2 ökade Nettoomsättning med 52,9 % till 47,2msek och den justerad rörelsemarginal efter transaktionskostnader var 21 % med en rekordstor orderbok.


Fortnox är ett fantastiskt bolag

* Stark position över 50 % marknadsandel på affärssystem inom moln som i sin tur just nu står för ca 20 % av totala marknaden (men växer).

* Senaste 10 åren har bolagets omsättning ökat från 2 msek till drygt 186,7 msek som introduce prognosticerar för 2016. Genomsnittlig försäljningstillväxt 56%. Även de senaste 5 åren har försäljningen ökat med över 30 % CAGR.

* Pricing Power kunder tenderar att inte byta redovisningssystem när man väl lärt sig ett, tex även om en konkurrent erbjuder system för 89/månad (jmf 99 fortnox) så är det väldigt få som kommer välja att byta, detta givet att andra aktörer kan erbjuda samma kvalité vilket de inte kan i dagsläget.

* En ökning av priset på produkten från 99 till 129 / månad hade inneburit ökade intäkter om 48,9MSEK varav 100% hade hamnat på sista raden. Givet att bolaget handlats till EV/EBIT +25x historiskt innebär det att värdet på bolaget hade ökat med drygt 1,2miljarder vilket motsvarar över 20sek per aktie.

* Nox Finans gav intäkter på 4,7msek under q2 och är i uppstartsfasen, dock har segmentet potential att stiga mot 15-20m per kvartal inom 1-2 år och ge signifikanta ökade intäkter till hög inkrementell marginal.

* Underliggande stark marginal, påverkas av kostnader för VD byte och bud.

Bolaget har kapacitet att producera närmare 80m i EBIT under 2017 då skalbarheten bör slå igenom kraftigt kommande 3 år.


Alla dessa faktorer leder mig konklusionen att Fortnox bör vara börsens dyraste bolag. Fair value på 2 års sikt ligger närmre 40SEK per aktie.



Cherry

Q2 Highlights Yggdrasil Gaming

Omsättningen ökade från 2,2 till 19,9 miljoner (800%) och EBITDA blev hela 9,8MSEK.

Bolagets produktportfölj innefattar nu drygt 15 slottar på iSense 2.0.
Flertalet slottar har en kvalité som vida överstiger konkurrenternas genomsnittsprodukt däribland Vikings Go Wild, Holmes and the Stolen Stones, Nirvana, Golden Fish Tank, Legend of the White Lady snake.

Bolaget är också innovativa och mer lättfotade med turneringar, senaste turneringen var Golden Fish Tanks 25 000 Euros turnering som promotades på alla de större operatörerna.


Bet365 som är världens största online operatör lanserades i slutet av Juli och har väldigt fin promotion för Yggdrasils produkter. I dörren för lansering står just nu Bwin.Party och interwetten, fortfarande finns det väldigt mycket operatörer att bearbeta på Gibraltar och kommande kvartal bör omsättning och resultat öka kraftigt.

Produktsläppen från Yggdrasil har ökat i frekvens och om 1,5 år bör man kunna ha en 3 gånger så stor produktportfölj som man har nu, vilket kommer påverka bolagets intäkter och överskott kraftigt positivt.

Yggdrasil bör kunna omsätta runt 140-160msek 2017 med en ebitda om 35-45 %. Givet NetEnt multiplar så uppbringar det ett värde på 1,6-1,9 miljarder sek.

Nätspel

Q2 visade på en kraftigt tillväxt för nätspel, sekventiellt växte man 9,5 %, vilket implicerar en årlig tillväxttakt på över 40 %, detta bedömmer jag som temporärt och en effekt av att man marknadsfört sig kraftigt inför EM/VM i samband med sin nylanserade sportbok.

Marknadsföringskostnaden fördubblades YoY till 47M i Q2 samtidigt som vi i Q1 2016 hade marknadsföringskostander på drygt 32,8. En ökning på 14msek som förklarar större delen av bortfallet i EBIT samtidigt som man tar kostnader på 4msek för notering och arbetet med ComeOn förvärvet.

Spelbolagen tenderar att vara mer aggressiva inför event som EM/VM för att få in nya kunder samtidigt som man ofta har lite sämre marginal på sportsidan och kostnader relaterat till bonusar och välkomsterbjudande ökar.

Q3 kommer sannolikt bli ett bra kvartal, dels har man fått in mycket kunder man tagit "kostnader för" i q2 samtidigt så kommer marknadsföringsaktiviteten vara lägre, samtidigt kommer även 49 % av Comeon ingå i 70 dagar. Uppdukat inför slutförvärvet av ComeOn som är beroende av aktiekursen.

Totalt sett hade Cherry inkl ComeOn omsatt 364m msek under q2 med en EBITDA om 55msek om förvärvet varit full konsoliderat, vilket gör Cherry till 3e största spelbolaget i norden och väl rustat för regleringar framöver.

Cherry

AnalyserPosted by Christian Thu, May 19, 2016 11:16:52
Cherry har utvecklats fantastiskt de senaste 2 åren från att vara ett olönsamt bolag med ett litet nätcasino med röda siffror till att med det senaste förvärvet bli det 3e största bolaget i norden efter Betsson och Unibet. Detta är ett försök att värdera bolaget efter alla de transaktioner som skett de senaste 12 månaderna (Almor, Moorgate, Comeon) med en sum of the parts värdering:




Kommentar: Värde som inte ingår här är: option att köpa ut minoritet till 5x vad gäller Almor och Game Lounge. Minoriteten för dessa bör bli 26m för 2017. Dessa kan man förvärva till ett pris om 5x och ökar motiverat värde med 12,5kr per aktie givet en EBIT multipel om 15. Mitt antagande är att 21miljoner aktier kommer finnas efter finansiering del 2 av Comeon.

Nätspel: 600msek i omsättning för gamla nätspel med 13% ebit marginal ger 78msek varav ca 55m återstår efter minoritet. Synergier uppnås genom lägre avgifter till NetEnt SBTech vilket hamnar på sista raden med 10m. Option på att köpa ut minoriteten till 5xEBIT. Comeon omsätter 1400Msek EBIT uppgår till 250m här realiserar jag inga synergier och antar en omsättningsökning på 20%. Bolaget växte 60% 2015 och förväntas växa runt 40% 2016.

Yggdrasil: 35mEBIT minus 15% som ägs av ledningsgrupp med multipel 40 ger oss 1,190MDR. Frågan är vad för multipel som är rätt, högre eller lägre än NetEnt? Tillväxten kommer med stor sannolikhet vara högre än NetEnts kommande 5 år. Dels pga flera stora kontrakt finns tillgängliga, men också att man har en väsentligt mindre spelportfölj som kommer att dubblas de kommande 1,5-2åren och kraftigt påverka intäkterna.

Yggdrasil kan dock driva värdet kraftigt, antag att EBIT ökar 40% 2018 och marknaden prisar in detta under 2017 så motsvarar detta 1666MSEK för Yggdrasils del. Bolaget fortfarande lågt hängande frukt att plocka så fort de fått sin Gibraltar licens. Med Gibraltar licensen kan de sjösätta Bet365 som de redan tecknat, men även knyta till sig 888, William Hill, Ladbrokes mm.

Yggdrasil drivs som ett separat bolag med separat styrelse och en särnotering är nog att förvänta sig redan 2017/2018. Under Q1 uppvisade Yggdrasil en tillväxt på 500 % en EBIT marginal på 38 % samt en EBITDA marginal på 55%.


Obs. Den som tyckte NetEnt var dyrt kring 100kr 2013 (multipeln var hög) gjorde ändå en dålig affär då hög tillväxt 45% fördubblar bolaget vartannat år, om inte tillväxten sjunker så förblir multipeln hög och totala avkastningen blir tillväxt + utdelning.


Rimligt värde för Cherry totalt under 2017 uppgår till drygt 225kr per aktie och ger en uppsida på 39% på 9 månaders sikt.



Cherry - missförstått plattformsbolag

AnalyserPosted by Christian Thu, October 15, 2015 12:34:42

Cherry har en otroligt lång spelhistorik som sträcker sig tillbaka till 1969, med enkla slottar och black jack bord på restauranger och båtar. Bolaget har kommit en lång väg sen dess, dock har man kvar restaurangkasinot i sin ägo.

Under de senare åren har man haft mycket för sig, dels köpte man betsson i början av 2000 talet för ca 50msek, som senare blev en riktig framgångssaga och särnoterades (nu värt över 18 miljarder på börsen) samt att Net Ent också ingick där, nu värt ca 13miljarder kr.

Under 2010 köpte man automatengrupperna som grundades av nuvarande storägare Morten Klein, som senare såldes till betsson för 286 miljoner 2013. Automatengruppen nyttjade betssons plattform, och försäljningen var ett måste då man för att vara konkurrenskraftigt i framtiden behöver bygga upp en egen plattform.

Cherrys nätspel består i dagsläget av (Cherrycasino.com, Spilleautomater.com, euroslots.com, Eurolotto.com, Sveacasino.com, nordicslots.com, norgesspill.com, sunmaker.com, sunnyplayer.com, kingsplayer.com)

Inom nätspel har man haft svårigheter att nå lönsamhet, främst då man haft betydande del av av sin verksamhet inom den nordiska marknaden, vilken är under kraftig konkurrens och det krävs en stor volym för att man skall kunna uppnå bra lönsamhet. Från 2013 i q3 har omsättningen växt från 35,7miljoner till dagens 65,5 miljoner som omsattes i q2 2015. Dock ingår det då förvärv av bland annat web resorts (norgesspill och nordic slots) samt affiliate verksamheten i Game Lounge, vilket gör det svårt att veta den organiska tillväxttakten. Nätspel är på egen hand lönsamt fr.o.m q3 enligt VD.

Under senare tid har man förvärvat Almor (sunmaker, sunnyplayer, kingsplayer) som man köpte för 43miljoner kr. Förvärvet bör kunna bidra med 50-55miljoner för Cherry under 2016, dels har de en snabb tillväxt (+37% 2014) dels kommer det finnas synergier när Cherry integrerar Almor på sin egen teknikplattform, Almor har i dagsläget tex ingen mobillösning för sitt casino, bara en sådan implementation kan få oerhört goda effekter finansiellt från start. Cherry förvärvade ytterligare 4 % av Almor i början av oktober, den köpeskilling man betalade implicerar ett värde om 175 miljoner för Almor, eller ca 5xEBIT som de ytterligare aktierna får förvärvas till. Räknar man baklänges innebär detta att Almor rullande har en EBIT på 3,8miljoner euro varav 75 % kommer gå Cherry till godo. Med tanke på att Cherry själva är lönsamma sen q3 och att man får ett resultattillskott som troligtvis kommer vara 40-50 miljoner 2016.

Lönsamheten för nätspel totalt under 2016 bör kunna uppgå till 50-70 miljoner kr på EBITDA nivå.

Min tes är att Cherry bör handlas med en premie därför att man nu är ett "Plattformsbolag"

Man har visat att de senaste förvärven har varit väldigt värdeskapande, man betalar 3-4x årsvinsten för Almor, samtidigt VD uppger att det finns mängder med objekt till salu, vilka man kan konsolidera in i sin egen plattform och uppnå synergier på utvecklingssidan. Tilläggsförvärvet Game Lounge gjorde som kostade 1,2 miljoner EUR bidrar med över 600 000 EUR per år, dvs en pay back på under 2 år. Bolaget uppger att det finns mer möjligheter än någonsin just nu, då marknaden är i konsolidering.


Yggdrasil Gaming Genombrott!

Yggdrasil Gaming drivs av Fredrik Elmkvist som är f.d COO på NetEnt, bolaget har fått sitt första stora spel Joker Millions som för 1 månad sedan betalade ut 720 000 EUR i jackpott. Räknar man på hur payouten för slotten ser ut och bidraget som bara den slotten kommer ge Yggdrasil verkar det landa kring 15-20 miljoner på årsbasis. Då är det bara Cherry och Betsson som har fått möjlighet att använda sig av slotten ännu. Potentialen för 2016 är därmed helt enorm. Även det senaste jackpottspelet Sherlock Holmes har som första spel tagit NetEnts platts i Betssons reklam.
Yggdrasil bör kunna omsätta 40 miljoner kr 2016. NetEnt är börsens högst värderade bolag och handlas till ca 10x sales, givet att yggdrasil växer 4-5 gånger så fort så bör den implicita värderingen vara ännu högre, 10x sales hade inneburit 400 miljoner, men även 20x sales pga den extrema tillväxten är nog ingen omöjlighet. Försäljning och tillväxt prioriteras fullt ut, dock ser lönsamheten ut att komma väldigt fort med den typen av tillväxt då bolaget har en bra skalbarhet.

Restraurangcasinot har de senaste åren haft en stabil lönsamhet kring 9 % samtidigt som den växt på en minskande marknad genom att man ökat sin marknadsdominans år för år, just nu kontrollerar man 65 % av marknaden. Under 2014 omsatte man 148 miljoner (138,3) och redovisade 17m (16) i EBITDA. En höjnings av maxinsatsen skulle kunna få upp lönsamheten avsevärt och potentiell dubbla EBITDA. Vid en potentiell spelreglering kan även Restaurangcasinots position där man möter över 500 000 spelare varje år ute på krogarna användas till en stor fördel för nätspelssegmentet genom smart och riktad marknadsföring.



Värdering av Cherry

Nätspel 2x sales = 68 kr per aktie (Fortfarande rabbatt gentemot Betsson unibet 3-4x sales)
Yggdrasil gaming = 36 kr per aktie
RestaurangCasino = 8 kr per aktie

Totalt 112 kr per aktie, ger en uppsida om ca 80 % på 1 års sikt. Tittar vi hur det ser till på insiderfronten så har CFO nyligen dubblerat sitt innehav omkring 60 kr, och flera andra insynspersoner har köpt på sig aktier.





PDRX Pharmaceuticals - EV/EBIT under 3

AnalyserPosted by Christian Fri, August 22, 2014 11:17:48
PDRX Pharmaceuticals är ett amerikanskt bolag som tillverkar generiska läkemedel, tillbehör till kirurgi och medicinsk behandling och krämer. Bolaget har funnnits i över 25 år och är noterat på den amerikanska OTC listan.

Kurs $5
Antal aktier 1,77M
Mcap $8,8m
Nettokassa $4,16M
P/E 7,3
EV/EBIT 2,4

Avkastning på eget kapital har under de senaste 6 åren varit över 14 %, samtidigt som avkastningen på investerat kapital varit över 22 % vilket är fenomenalt och säger oss att värderingen av bolaget bör vara ganska hög. Avkastning på investerat kapital är en bättre måttstock då bolaget har väldigt välfinansierat, för välfinansierat.

Bolaget har en nettokassa som just nu mostvarar +45 % av marknadsvärdet. Bolaget äger sin egen fastighet där man har egen tillverkning som är bokförd till runt 0,8 USD per aktie.

Akilleshäl: Litet bolag med dålig kapitalstruktur. Bolaget har ingen utdelningspolicy, hade man infört en policy om att dela ut 50-60 % av årets vinst, samtidigt som man delat ut det överskottskapital man har så hade stora värden skapats. Tyvärr är det svårt att veta hur småföretag med ägarfamiljer tänker, och det är ännu svårare att påverka dem.



Slutsats: Aktien bör vara tillräckligt attraktiv för att få en plats i portföljen, uppsidan är svår att uppskatta, men borde vara åtminstone 50 %. Nedsidan är ganska skyddad då det egna kapitalet hela tiden ökar i takt med de kassaflöden man realiserar.

Conduril Engenharia - Rätt värdering?

AnalyserPosted by Christian Wed, August 13, 2014 10:42:21
Conduril Engenharia är ett portugisiskt ingenjörsföretag som i huvudsak bygger järnvägar, hamnar, vägar och andra infrastrukturprojekt. Största delen av försäljningen är till Afrikanska länder.

Kurs €78
Antal aktier 1,8M
Market Cap € 141M
EBIT 64 €M
EV/EBIT 2,2
P/E <4
P/B 0,75
Nettoskuld €5M
Avk eg kapital +30 % (6 års genomsnitt)

Amorim Martins family är huvudägare och Styrelseordförande äger över 30 % av aktierna och totalt sett står insiders för drygt 50 % av totala ägandet i bolaget.

Anledningen till att jag fick upp ögonen för bolaget var att aktien handlades till:

EV/EBITDA <2
P/E 2,3
40 % NCAV

(Net Current Asset Value (A value created by professor Benjamin Graham in the mid-twentieth century to determine if a company was trading at a fair market price.)


Trots att aktien är upp över 170 % sedan dess så ligger fortfarande värderingen under P/E 4 detta då bolaget ökat sin rörelsemarginal till den högsta på 6 år (32 %). Kvar finns en liten rabbatt gentemot eget kapital men ingen gentemot NCAV.



Vad är haken med bolaget?

Kortfristiga fordringar, bolaget har ett ganska stort berg av kortfristiga fordringar, detta uppkommer då man tar sig an projekt och lägger ut en hel del kostnader och vid slutförandet av projektet får in huvudkakan av pengarna. Detta gör att kassaflödet blir ganska slumpartat, samtidigt som det för aktieägarnas del blir en lägre payout ratio då man behöver binda kapital om man vill växa.

Vad vi kan se är att dessa peakade kring 2011 med €373 M och har sjunkit till €330M under 2013. Denna post bör vara väldigt viktig att hålla koll på framöver, speciellt om bolaget minskar sin omsättning, men fordringarna håller sig kvar på en hög nivå. Kan vara ett tecken på att man har problem att få in betalningarna.

Afrikanska länder med hög grad av korruption samtidigt som man har en hel del privata kunder och insiders köper aktier borde vara en signal om att det inte finns några problem, men värre saker har ju skett.

2013 års rapport var riktigt bra vad gäller lönsamheten, EBIT marginal på över 30 % samtidigt som man valde att dubblera utdelningen. Omsättningen minskade ett par % samtidigt så har backloggen ökat från 610 till 750 €M.


Vad är egentligen ett rättvist värde för bolaget?

Att precisera värdet torde vara en omöjlighet, men Ben Graham sade också en gång att man behöver inte veta en mans exakta vikt, för att bestämma om han är fet eller ej. En värdering kring 7-8 x earnings (på rullande uthållig vinst) eller i linje med eget kapital bör vara ett bra riktmärke.