Finding α oppurtunities

Finding α oppurtunities

Om bloggen

Strategier, Filosofier, InvesteringsCase

2017 Sammanfattning

AnalyserPosted by Christian Fri, January 12, 2018 23:41:08

Väsentligt bättre avkastning än förväntat 67,24 % samtidigt steg SIXPRX 9,47 %.


Att hitta investeringar är fruktansvärt svårt just nu och det är få gånger man verkligen känner att man har tillräckligt på fötterna för att kunna dunka in 20-25 % av portföljen i ett nytt bolag. Det positiva är dock att det ofta räcker med en sådan affär per år för att få en riktigt fin avkastning, om man har en strikt koll på sin övriga portfölj så det inte ligger massa skräp som tynger portföljen. Som vanligt gäller det att våga lita på den erfarenhet och kunskap man byggt upp och våga ha en vettig size när dessa uppstår. Kan man inte lita på den kunskap och de referensramar man byggt upp blir det svår att få någon riktigt bra avkastning. Märk väl att som nybörjare (under 5 års erfarenhet) rekommenderar jag inte hög koncentration i portföljen. I år har jag haft några mindre innehav och ”småbets” som inte riktigt kvalificerat sig som investeringar dvs den typ av bolag jag kan tänka mig att hålla i 5 år om marknaden stänger.

Under året har inga innehav överstigit 30 % och oftast legat på låga 20 %. Detta är vad jag i längden eftersträvar. Jag är dock inte alls nöjd med min portföljsammansättning och jag känner mig mer och mer som fondförvaltaren Bruce Berkowitz (fairholme funds) då en stor del av min portfölj består av aktier inom gambling. Något man kan fundera över när man just hittar en mängd intressanta bolag i samma bransch är huruvida rätt man egentligen tänker? Bruce fick då han tog ett väldigt koncentrerat bet på banker efter finanskrisen lida rejält, då aktierna fortsatte falla och hans fond fick enorma utflöden. Det visade sig dock senare att Bruce hade rätt i sina investeringar, men vad hjälpte de då fondutflödena redan gått iväg och inte kom tillbaka till nivåer som var i närheten fornstora dagar.

För 2017 var min enda nya investering av dignitet LeoVegas. Tesen var ganska enkel: bolaget växer fantastiskt bra och jag ansåg att värderingen på 2018/2019 skulle kunna hamna på låga 2 siffriga tal samtidigt som kassan var välfylld på ca 500-600m. Utöver detta så är Leovegas överallt hyllat för sin plattform både vad gäller snabbhet och spelarupplevelse och hamnar oftast i toppen på olika undersökningar och rankingar.

Jag gillar enkla teser och vill helst att man ska kunna ta en snabb kalkyl i huvudet och inse med lätthet att kursen borde vara väsentligt högre. Sitter helst inte med Excelsnurror och krånglar till det för mycket, risken finns att man stirrar sig blind på fel saker och blir för säker på sin sak.

Importance of management with incentive and skill

Det finns en handfull bolag på börsen som man inte skall vara rädd att betala lite extra för, även på en multipel om 20 kan det finnas en extremt fin uppsida. Enligt min mening har jag denna typer av bolag i min portfölj eftersom det är svårare för marknaden att se dem. Cherry är ett sådant bolag även om sentimentet har förändrats och lär förändras igen, mer om detta en bit längre ner. Leovegas är ett annat exempel som fortfarande har utrymme att skapa aktieägarvärde mha tillväxt och förvärv. Just förvärvssidan var inget jag räknade med när jag investerade initiellt men Leovegas har bevisat att man är duktiga på att förvärva bra varumärken till bra priser. Leovegas känns som ett bolag som på bara 2-3 år skulle kunna dubblas igen genom ytterligare tillväxt och förvärv. När jag säger att det känns som det, så bygger det på 14 års erfarenhet inget som går att läsa sig till och en vag uppskattning i mitt huvud.

The power of capital allocation.

MrGreen förvärvade nyligen evoke för 7meur ett bolag som omsätter runt 15mEUR och förlorar 4-5mEUR samidigt som tillväxten är liten till negativ. Kanske får man synergier kanske inte, kanske blir detta ett problem kanske inte. Dvs inget klockrent förvärv så varför göra det? MrGreen har ingen erfarenhet vad gäller förvärv och jag tror inte de kommer kunna leverera i klass med Leovegas och Cherry på den punkten. Vilket såklart medför att MrGreens multipel bör vara väsentligt lägre. Även om man bara betalar 7mEUR så kommer förvärvet istället för att påverka bolaget positivt direkt förmodligen kosta 3-4meur till i förluster man kommer göra innan man får snurr på det (om man har tur).

Cherry gick in som 86 % ägare i Yggdrasil för småpengar (backade upp med några tiotals miljoner) och nu äger man 86 % av ett bolag som sannolikt är värt runt 2,5miljarder.

Cherry var 2014 värt 400m detta något år efter man klivit in i Yggdrasil. Nu äger man 86 % av ett bolag som är värt ett par miljarder och som har potential att bli värt väsentligt mer kommande år. Snacka om att skapa värde!

Marknaden tenderar att underskatta bolag som har en bra kompetens inom förvärv. För alla som läst The outsiders av Thornidike så är det just denna förmåga av kapitalallokering som särskiljer top management från de mediokra och de företag som skapar bäst värde jämfört med medelmåttiga. För de som inte läst The outsiders så rekomenderar jag starkt boken.

Att angripa förvärvande bolag i missförstådda eller nya branscher tror jag kan vara en ficka av ineffektivitet och kan potentiellt överprestera krafigt kommande år när alla andra stirrar sig blind på P/E 21 och anser det vara dyrt bara för att de andra handlas kring 17 samtidigt som bolaget är bäst i klassen på allt och har bra kapitalallokering så kan P/E 21 snabbt sjunka till 6-8 efter något förvärv och ytterligare 1 till 3 år med tillväxt.

Den senaste förändringen i portföljen gjordes under november/december/januari då jag ökat på min position i Cherry ganska rejält och är nu mitt top pick.

Caset i korthet:

Yggdrasil runt 230-260m i omsättning och en ebit kring 80-100m 2018? Att sätta en multipel på 30-35 givet den snabba tillväxten ger oss 20,5-30kr per aktie för 2018 med 84% ägarandel. Med lite tillväxt 2019 kan det vara 30-40kr per aktie och 2020 kan det mycket väl vara 45-55 kr per aktie dvs heeela dagens aktiekurs kan motiveras av Yggdrasil ensamt.

Värde:
2018 20-30kr per aktie,
2019 30-40 kr per aktie
2020 45-55 kr per aktie.
Detta är med ganska modesta tillväxttakter och märk väl att marknaden sannolikt kommer prisa in 2019 (30-40kr redan under H2 2018). Stor chans finns att bolaget delas ut under 2018/2019.


Game Lounge

Cherry har ökat sin ägarandel från 51 till 95 % management behåller 5 % samt får viss betalning i aktier. Bolaget gårsom tåget och ökade sin försäljning kraftigt och EBIT uppgick i q3 till 32 msek upp från 6 msek q3 2016. Bolaget växer helt fenomenalt och det är nog inte orimligt att tro att man kan uppnå ett EBIT över 160msek 2018. Beroende på vad för multipel man sätter på detta kan vi nog enas om att det fristående förmodligen är värt 2,5-3mdr med en multipel om 15-20 på 2018. Men som sagt med lite tillväxt så kan vi ha 30-35kr per aktie redan 2019 bara för detta affärsområdet. Med ytterligare lite tillväxt kan vi ha 40-45kr per aktie 2020.

Värde 2018 25-30per aktie, 2019 30-35 per aktie? 2020 40-50 per aktie? Dessa antaganden bygger likt Yggdrasils antaganden på rejält minskad tillväxt och det finns dessutom en uppsida i Game Lounges estimat just pga deras förvärvshistorik.


Comeon omsatte 448m med en ebitda marginal på 15% - 67msek. Det negativa var att man lade 38 % av intäkterna i marketing men lyckades endast växa 14 % vilket är väldigt lågt. Några fel jag anser man gjort är att man helt enkelt inte låtit comeon sköta hela bolaget (även cherrys nätspel) utan att man istället rekryterat folk utifrån som inte haft någon erfarenhet från branschen. Jag tror möjligheterna att få upp tillväxten till 20-25 % med en vettig marketingspend är helt rimliga. Applicerar man ett P/S på 2-2,5 för 2018 och vi hamnar på ungefär 2,5mdr i sales motiverar det 5-6,25mdr eller drygt 50-60kr per aktie. Om vi använder oss av Betssons låga multipel på P/S 1,71 för 2018 så moiverar det fortfarande minst 41 kr per aktie givet en omsättning om 2,5miljarder för 2018. Och använder man sig av Leo/kindreds multiplar blir de väldigt höga värden.

Jag måste återigen påminna folk om börsens kortsiktiga karaktär när cherry förvärvade comeon var det ett otrolig fint bolag med absurt fin tillväxt och lönsamhet. Någon felrekrytering och lite sämre siffror några kvartal och marknaden förlorar allt förtrodende. Det räcker att Comeon gör 2 bra kvartal på raken så kommer det bli ett helt annan syn från marknaden och priset vara ett helt annat. 2,5x sales motsvarar 60 kr per aktie för comeon och ligger fortfarande under Kindred och Leovegas multiplar med stor marginal. Vi kommer troligtvis landa där efter 2 kvartal med hyffsade siffror.

Såg att en s.k ”Smart money” köpte kambi på deras omvända vinstvarning, well marginalen var kraftigt över vad man kommer ha enligt historiska siffror ungefär lika smart som att gå till kassan i en butik och erbjuda att betala lite extra för varan, eftersom den var så fin. Marknaden glömmer och extrapolerar och är manisk. Det enkla är att räkna de svåra är att stå utanför marknaden och göra det rationella. Jag ser detta om och om och om igen och man blir bara ledsen.. Independent thinking is the right way.

Andra positiva saker för en investerare är att man nu betalar en väldigt hög ränta på de obligationer man satte i samband med förvärvet av comeon mycket p.g.a att man behövde lånen i samma veva som Brexit. Leovegas lånade nyligen till 2%+euribor och där ligger Cherry på 9 % på den första obligationen vilket medför att det finns rejäla utrymmen för förbättringar när dessa omförhandlas. Vilket kommer påverka vinst och kassaflöde kraftigt positivt. Det finns helt enkelt många stormar i sjön som gör att delar av marknaden väljer att passa på cherry just NU. Detta är något alla investerare borde söka och utnyttja för att skapa alfa.


Tro det eller ej men detta är 2019 års siffror som potentiellt skulle kunna inprisas om bara 8-9månader.

Bear = Comeon (41) + Ygg(20) + GameLounge(25) – debt (17) = 69 kr per aktie

Base Comeon (60) + Ygg (30) + Gamelounge(30) - debt (17) = 103kr per aktie

Vid ett potentiellt Bull scenario så har några av bolagets verksamheter som jag inte nämnt här Xcaliber och Highlight fått lite fart under vingarna och börjar leverera, samt att bolaget kanske gjort ytterligare något förvärv. Det var inte många som trodde Yggdrasil skulle bli så bra som det blev, 2014 kunde man köpa hela cherry inklusive Yggdrasil för under 400m nu tjänar Yggdrasil sannolikt 80-90m på ebit 2018. Jämför detta med 1m i omsättning per kvartal för 4 år sedan. Bolaget är helt enkelt fantastiska på att hitta spännande förvärv och skapa värden. En premie på 20 % bara baserat på detta borde finnas kan man tycka.


Falsk känsla av säkerhet?

När jag började min karriär runt 2004 så kunde jag i princip ingenting om hur man investerar framgångsrikt eller vad för karaktär och synsätt en framgångsrik investerare har. Att bara kunna siffror räcker inte man måste även ha känsla för andra parametrar som produkt, marknad, moat och även i vissa fall management (om man väljer att spela på den planen).

Personligen så har jag valt att skala av kommunikation med management och varför då kan man fråga sig?

Enligt min mening så kommer man få mängder av biases genom att ha en god kommunikation med VD tex: Du kommer troligtvis inte cutta losses lika tidigt eller alls jämfört med om du inte pratar med VD. (för framgången ligger bakom hörnet enligt vd och man har mängder av avtal och nya kunder påväg). Vilken VD i vilket bolag har inte mängder av kunder och avtal på väg? And go:

Sannolikt kommer dina förväntningar vara alldeles för höga VDar tenderar att vara säljare vilket kanske inte är så konstigt utan att vara säljare är det väldigt svårt att vara en framgångsrik entreprenör.

Enjoy Group med VD Håkan Sjölander har härjat på börsen i många år och har tydligen en mer innovativ och unik produkt än vad Elon Musks Tesla har. Kikar man på historiken så har vinster lovats i drygt 10 år. Faller man som investerare för en snackepelle så finns det stor chans att man sitter för länge med usla bolag vilket påverkar avkastningen på totalen negativt och alternativkostnaden blir absurt hög.

Vikten av att förändra sin stans

Några av mina "snabba" avfärdningar av bolag innan man förändras sin syn och i vissa fall köpt på väsentligt dyrare kurs:

EVO pga enkel modell som vem som helst kan kopiera ingen moat!

Leovegas pga att det var för "dyrt" på 32 spänn, ingen vinst och ett korthus in the making?

Båda bolagen har varit riktigt tunga case i min portfölj rent % senaste året. En intressant anekdot jag minns tillbaka är när de var 6 toppförvaltare som skulle förvalta pengar åt en stiftelse för välgörande ändamål. Den var satt upp så att alla aktier som skulle in i portföljen var tvungna att gå igenom alla 6 förvaltare för att de skulle få finnas i portföljen, smart va?
Nej inte så porföljen presterade inte alls så bra som det var tänkt.

Riktigt bra case har en tendens att vara missförstådda av marknaden annars kan de inte vara bra case för priset hade varit för högt! Någon faktor måste göra att det är lägre efterfrågan på aktien än vad det borde. Tex snabba kortsiktiga konklusioner från delar av marknaden om saker man egentligen inte har en aning om (som jag ofta är skyldig till).

Det första jag kommer att tänka på när jag ser mina snabba resonemang är dels boken think fast and slow med kahneman och first level thinking av Howard Marks. Vad jag lärt mig i år är att man aldrig ska dömma något för snabbt samtidigt så bygger min förvatlningsstrategi på att minimera förluster och göra det ”enkelt” för mig mentalt.

Att tex äga djupa värdecase som potentiellt kan dubblas på grund av en tillgångsmassa som finns i bolaget men där intrinsic value inte ökar pga att bolaget blöder eller tjänar väldigt lite pengar och har dålig avkastning på den ytterligare investerade kronan är betydligt svårare men kräver också mer tålamod och att man har en stark mage.

För min del känns det enklare mentalt att köpa kvalietsbolag som växer och ständigt ökar sina kassaflöden och vinster för i det långa loppet så följer aktiekursen och vinsten per aktie varandra väldigt väl. Skulle det inte göra det så har man i många fall bra köplägen och möjlighet till överavkastning. Problemet är att man måste investera i bolag som till synes har en hög värdering på dagens redovisade siffror. Att hitta ett IAR systems, Evolution eller Cellavision till P/E 10 när det är ”synligt” går oftast inte Beräknat på vad Evolution Gaming tjänar 2018 kan det mycket väl vara P/E 10-11 på mitt inköp hösten 2016.

Jag tror man kan lära sig mycket från screeners och säkerligen arbeta med de på ett bra systematiskt sätt med en bredare portfölj men letar man efter case till en koncentrerad portfölj måste man gå djupare in och kanske fokusera på e i p/e talet för att hitta en edge. Har bolaget höga bruttomarginaler stor andel fasta kostnader i förhållande till totala intäkter och en hög tillväxt så finns det bra chanser till att vinsten kan mångdubblas kommande år. Sen krävs modet att sitta på ett av generella marknaden sett ”högt värderat” bolag och låta tesen spela ut sin roll. För när det väl börjar komma tecken på att e är påväg upp då åker kursen i rask takt upp med e. Just nu så kan man se Cherry på det sättet temporärt höga räntekostnader som tynger e, förhoppningsvis en temporärt låg ebitda marginal i comeon som tynger e. Vi får se i nästa års sammanfattning!

Frågor från twitter


Hur tänker man och reagerar när börsen dyker 50 % och innehaven likaså?

Mitt synsätt bygger på att jag inte agerar såvida inte något hänt fundamentalt i bolagen. Rent teoretiskt så skulle de kunna vara positivt med lägre kurser då skatten blir lägre i ISK/kapitalförsäkring och alla utdelningar man återinvesterar billigare ger större utdelningström på både kort och lång sikt.

Antag man har 5 olika bolag med ungefär 20 % vikt bolag A,B,C,D,E och man gillar A mest och den faller mer än de andra, då skulle man kunna likvidera i de andra bolaget för att öka på i bolag A vilket skulle kunna leda till att man ökar sin alfa även i nedgångstider. Detta är dock tyvärr inget man kan styra över.


Säljbeslut när säljer man egentligen?

Det som brukar hända mig är att innehaven jag äger förändras i pris vilket leder till att jag ökar/minskar beroende på hur attraktiv värderingen. Det kan också hända att jag hittar ett nytt bolag vilket gör att jag helt enkelt får sälja det som är minst attraktivt.


Ett annat skeende är att aktiekursen blir alldeles för hög så att man inte kan se att man kan få den avkastning man behöver för att riskera kapitalet. Något man skall akta sig för är dock att sälja tillväxtbolag för att det råkar vara P/E 26. P/E 26 låter högt, men riktiga kvalitetsbolag som växer snabbt och som har en bra tanke med förvärv kan snabbt bli billigt igen. Återigen är det den där premien för kapitalallokering som man måste beakta i många fall.


The Case against market timing and John Hussman

Hussman är en smart förvaltare som är extremt välutbildad och som följer makroekonomisk data för att allokera kapitalet mellan olika tillgångsslag såsom räntor och aktier. De senaste åren har han haft det väldigt tufft, sedan starten 2000 har hans fonder leverarat ungefär 0,5 % avkastning per år och de senaste 10 åren är avkastningen ungefär –6,7% PER ÅR. Realt är 0,5 % avkastning såpass dåligt att man förlorat uppemot 15 % köpkraft över dessa 18 år. Hur kan detta komma sig?

At timea marknaden med massa trubbiga instrument är absurt svårt klarar inte Hussman det så klarar inte vi det. Det bästa vi kan göra är att köpa bra bolag som erbjuder en rimlig return till de värderingar vi har framför oss. Är värderingarna för höga så att vi erbjuds säg under 10 % avkastning well då får pengarna sitta på sidlinjen till ett nytt case dyker upp där det finns lite avkastning att hämta. Det enda vi kan göra är att göra det rationella och fokusera på ”Whats important and knowable” och sluta försöka estimera the unknowable som ändå inte går om inte turen kommer förbi på besök...









2016 års summering

AnalyserPosted by Christian Mon, January 02, 2017 23:36:05

Bättre än förväntat med 64,5 % avkastning jmf 9,65 för Six Total Return




Main contributors: Fortnox,Cherry, Oriflame, BB2

Inför 2016 var mina förväntningar väldigt lågt ställda, i slutet av min summering av 2015 så ansåg jag att mina bolag var hyffsat rimligt värderade och jag såg även på möjligheterna till nya investeringar som små pga högre värderingar generellt sett.

Årets avkastning kommer iform av bättre än förväntad utveckling av portföljinnehaven samt möjligheten som uppstod då Visma drog tillbaka sitt bud på Fortnox. Jag har skrivit en kortare sammanfattning av Fortnox i tidigare inlägg (bolaget var perfekt på alla fronter, stark vallgrav, stark tillväxt, marknadsledande position och ett pris som var alltför lågt).

Att insiderköp är viktiga indikatorer kan vi slå fast: Oriflame management köpte aktier för runt 44msek på kurser kring 120-140 (kurs nu 270). Även i G5Entertainment köptes aktier kring 46 kr (+100 nu). I båda bolagen förvärvades aktier som sedan såldes sizen var relativt liten dock.

Kassaandelen i portföljen har under året varit låg, som mest var den runt 10 %. Att hålla kassa är en option på att köpa aktier billigare. Min filosofi är att har jag tillräckligt intressanta aktier med fina avkastningskrav så bör jag äga dem och inte hålla cash och vice versa.

Att få en bra avkastning kräver att man har skicklighet och erfarenhet, men det kräver också möjligheter och tur. Om budet på Visma gått igenom hade min portfölj haft ett väsentligt sämre år, en möjlighet uppkom som jag inte kunde styra över själv. Ibland finns det färre möjligheter och ibland finns det fler.

Avkastningen över tid lär variera med dessa, det enda man kan göra är att fortsätta och läsa för att i framtiden kunna göra bra affärer på det material man läst. Detta påminner mig lite om Wallenberg som sade att han ofta hade affärsmiddagar, inte för att göra affärer där och då utan för potentiellt framtida affärer.

"Survivor bias is a huge problem in human cognition. The tendency is for people to conclude: what I achieve is skill and what I fail at is luck. Too often recollections of events we see in life is best categorized as fiction. People love to tell stories, particularly about their successes. Sometimes we get lucky and sometimes we are skillful. Usually the result is some mix of both" - Michael Mauboussin


Mitt fokus som investerare är inte att försöka förutspå börsfall eller att undvika negativa år, mitt mål är att äga undervärderade tillgångar som kan ge mig en hög avkastning till låg risk. Huruvida det är bolag av hög kvalité eller låg kvalité så finns det alltid en prislapp som garanterar en viss avkastning och risk. Min bild är att alltför många är för fokuserade på att inte ha negativa år istället för att fokusera på det som ger bäst årlig avkasting till lägst egentlig risk. Permanent förlust för en portfölj som är hyffsatt fokuserad med kvalitetsbolag som är undervärderade och en betsize omrking 15-20% och ingen belåning är ganska liten. Den minskas rejält om man lägger mycket tid och har lång erfarenhet såklart.

Vad är fel och vad är rätt?

Under året avyttrade jag mitt innehab i Genesis IT då jag fann en del skumma saker med bolaget, bla utlåning till huvudägaren till ganska förmånlig ränta. Även andra investerare har delgett sina tankar om bolagets ställning gentemot mindre aktieägare som inte varit jättepositiv. Bolaget har under åren uppvisat en fin tillväxt med lönsamhet och var jämfört med andra tillväxtbolag billigt prissatt. Aktien har sedan jag sålde mer än 3 dubblats. Vad finns det att lära av en sådan erfarenhet? Ett enkelt svar hade varit att man inte skulle sålt, utan acceptera bolagets stans och utnyttjande av kapital. Å andra sidan vid 10 sådana tillfällen, hur många av dessa hade inneburit en stor kapitalförlust och chans till bedrägeri? Jag vet inte...


Hur säker är man på sin investering, och hur mycket vill man deworseifya ?

Efter många år på börsen har jag insett att av mina bästa ideér så är jag fortfarande inte så smart att jag vet vilka som kommer utvecklas bäst på både kort och lång sikt. Detta gör mig ovillig att ha för stora positioner och man bör alltid tänka på att det finns företagsspecifika risker som inte syns förrän de gör det, vilket kan ge katastrofala resultat. Lägg därtill att den psykologiska stressen ökar och ett strikt rationellt fokus på sin investering kan försvinna ut genom fönstret tänk: FPC.

Portföljen just nu består av 1 innehav över 30 % inga över 20 % och merparten <20-5 %.

"If you think your IQ is 160 but it's 150, you're a disaster. It's much better to have a 130 IQ and think it's 120." - Charlie Munger

Att ha mindre än 5 % positioner om man är en aktiv investerare med erfarenhet och kunskap anser jag vara fel, då man knappast får betalt för att vara aktiv. Mer om min filosofi om portfölj och bet size finns i 2015 års sammanfattning.

Att försöka förutspå hur börsen går med makroekonomi är lönlöst, själv har jag hela tiden "känt" eller trott att börsen varit övervärderad och borde går ner. Om någon hade berättat för mig vid årets början att vi skulle ha en BREXIT och dessutom TRUMP som president, samt ett till synes missnöje världen över med etablissemanget så hade jag aldrig trott på 9,65% avkastning förSIX Total Return. Att försöka förutspå kortsiktigt hur börsen skall gå är totalt meningslöst. Enskilda bolagsvärderingar och möjligheter bör styra allokeringen och inget annat. Min nästan färdiga examen är i nationalekonomi, den största lärdomen från makroekonomi är att det är extremt svårt att förutse något alls.

Att vara med i klungan kostar pengar

Avanzas Hemberg hade en intressant notering där han berättade att genomsnittspersonen som investerat i Fingerprint har ett GAV på 95 kr per aktie. När aktier blir populära och alla börjar prata om de, grannen tjänar massor av pengar då är det svårt att stå emot. Hur många som egentligen "kan" Fingerprint räknar jag till extremt få, att kunna ett bolag i en föränderlig bransch är ungefär som att syssla med makroekonomi - alldeles för många variabler.

För att göra bra affärer över tid måste man veta mad man vet, ännu viktigare är att man måste veta vad man inte vet. Viktigare än det är att man också vågar agera utifrån det, att våga stå utanför något när andra tjänar massor av pengar. Den psykologiska tuffheten finns hos väldigt väldigt få människor. Det är därför aktier är det ultimata "spelet" man blir aldrig färdiglärd och det går alltid att lära sig mer.


Vad gäller Fingerprint så skulle jag säga att det finns ett pris där även en person utan kunskap om branschen kan sätta ett konservativt värde på rörelsen och förvänta sig en bra avkastning. Det skulle tex kunna vara (Kassa per aktie + 2x årets resultat). Att veta huruvida bolaget tjänar pengar eller inte 2025 går inte. Jag skulle vilja berätta om alla bolag inom halvledar branschen som det gått dåligt för, men dem finns ju inte längre..

Till Ferhad

Boktips: Författare Joel greenblatts (you can be a stock market genius), Phil Fishers common stocks and uncommon profits, Margin of Safety en bok som Seth Klarman skrivit som dessutom finns att hitta som PDF runtom på nätet. Capital account en bok skriven av en förvaltare under turbulenta år, även Bull! som är skriven av Maggie Mahar. Samt Common stocks and common sense väldigt bra case bok!





Rapportuppdatering

AnalyserPosted by Christian Fri, August 26, 2016 09:41:28
Portföljen har senaste tiden fått ett nytt toppinnehav i form av Fortnox. Bolaget är ledande på affärssytem inom redovisning på molnet. Visma lade under q2 ett bud på Fortnox uppgående till 1,4 miljarder SEK, budet drogs dock tillbaka och konkurrensmyndighetens målar upp en bild av två dominanta aktörer och potentiella anti trust problem om VISMA svalt Fortnox.

Under Q2 ökade Nettoomsättning med 52,9 % till 47,2msek och den justerad rörelsemarginal efter transaktionskostnader var 21 % med en rekordstor orderbok.


Fortnox är ett fantastiskt bolag

* Stark position över 50 % marknadsandel på affärssystem inom moln som i sin tur just nu står för ca 20 % av totala marknaden (men växer).

* Senaste 10 åren har bolagets omsättning ökat från 2 msek till drygt 186,7 msek som introduce prognosticerar för 2016. Genomsnittlig försäljningstillväxt 56%. Även de senaste 5 åren har försäljningen ökat med över 30 % CAGR.

* Pricing Power kunder tenderar att inte byta redovisningssystem när man väl lärt sig ett, tex även om en konkurrent erbjuder system för 89/månad (jmf 99 fortnox) så är det väldigt få som kommer välja att byta, detta givet att andra aktörer kan erbjuda samma kvalité vilket de inte kan i dagsläget.

* En ökning av priset på produkten från 99 till 129 / månad hade inneburit ökade intäkter om 48,9MSEK varav 100% hade hamnat på sista raden. Givet att bolaget handlats till EV/EBIT +25x historiskt innebär det att värdet på bolaget hade ökat med drygt 1,2miljarder vilket motsvarar över 20sek per aktie.

* Nox Finans gav intäkter på 4,7msek under q2 och är i uppstartsfasen, dock har segmentet potential att stiga mot 15-20m per kvartal inom 1-2 år och ge signifikanta ökade intäkter till hög inkrementell marginal.

* Underliggande stark marginal, påverkas av kostnader för VD byte och bud.

Bolaget har kapacitet att producera närmare 80m i EBIT under 2017 då skalbarheten bör slå igenom kraftigt kommande 3 år.


Alla dessa faktorer leder mig konklusionen att Fortnox bör vara börsens dyraste bolag. Fair value på 2 års sikt ligger närmre 40SEK per aktie.



Cherry

Q2 Highlights Yggdrasil Gaming

Omsättningen ökade från 2,2 till 19,9 miljoner (800%) och EBITDA blev hela 9,8MSEK.

Bolagets produktportfölj innefattar nu drygt 15 slottar på iSense 2.0.
Flertalet slottar har en kvalité som vida överstiger konkurrenternas genomsnittsprodukt däribland Vikings Go Wild, Holmes and the Stolen Stones, Nirvana, Golden Fish Tank, Legend of the White Lady snake.

Bolaget är också innovativa och mer lättfotade med turneringar, senaste turneringen var Golden Fish Tanks 25 000 Euros turnering som promotades på alla de större operatörerna.


Bet365 som är världens största online operatör lanserades i slutet av Juli och har väldigt fin promotion för Yggdrasils produkter. I dörren för lansering står just nu Bwin.Party och interwetten, fortfarande finns det väldigt mycket operatörer att bearbeta på Gibraltar och kommande kvartal bör omsättning och resultat öka kraftigt.

Produktsläppen från Yggdrasil har ökat i frekvens och om 1,5 år bör man kunna ha en 3 gånger så stor produktportfölj som man har nu, vilket kommer påverka bolagets intäkter och överskott kraftigt positivt.

Yggdrasil bör kunna omsätta runt 140-160msek 2017 med en ebitda om 35-45 %. Givet NetEnt multiplar så uppbringar det ett värde på 1,6-1,9 miljarder sek.

Nätspel

Q2 visade på en kraftigt tillväxt för nätspel, sekventiellt växte man 9,5 %, vilket implicerar en årlig tillväxttakt på över 40 %, detta bedömmer jag som temporärt och en effekt av att man marknadsfört sig kraftigt inför EM/VM i samband med sin nylanserade sportbok.

Marknadsföringskostnaden fördubblades YoY till 47M i Q2 samtidigt som vi i Q1 2016 hade marknadsföringskostander på drygt 32,8. En ökning på 14msek som förklarar större delen av bortfallet i EBIT samtidigt som man tar kostnader på 4msek för notering och arbetet med ComeOn förvärvet.

Spelbolagen tenderar att vara mer aggressiva inför event som EM/VM för att få in nya kunder samtidigt som man ofta har lite sämre marginal på sportsidan och kostnader relaterat till bonusar och välkomsterbjudande ökar.

Q3 kommer sannolikt bli ett bra kvartal, dels har man fått in mycket kunder man tagit "kostnader för" i q2 samtidigt så kommer marknadsföringsaktiviteten vara lägre, samtidigt kommer även 49 % av Comeon ingå i 70 dagar. Uppdukat inför slutförvärvet av ComeOn som är beroende av aktiekursen.

Totalt sett hade Cherry inkl ComeOn omsatt 364m msek under q2 med en EBITDA om 55msek om förvärvet varit full konsoliderat, vilket gör Cherry till 3e största spelbolaget i norden och väl rustat för regleringar framöver.

Cherry

AnalyserPosted by Christian Thu, May 19, 2016 11:16:52
Cherry har utvecklats fantastiskt de senaste 2 åren från att vara ett olönsamt bolag med ett litet nätcasino med röda siffror till att med det senaste förvärvet bli det 3e största bolaget i norden efter Betsson och Unibet. Detta är ett försök att värdera bolaget efter alla de transaktioner som skett de senaste 12 månaderna (Almor, Moorgate, Comeon) med en sum of the parts värdering:




Kommentar: Värde som inte ingår här är: option att köpa ut minoritet till 5x vad gäller Almor och Game Lounge. Minoriteten för dessa bör bli 26m för 2017. Dessa kan man förvärva till ett pris om 5x och ökar motiverat värde med 12,5kr per aktie givet en EBIT multipel om 15. Mitt antagande är att 21miljoner aktier kommer finnas efter finansiering del 2 av Comeon.

Nätspel: 600msek i omsättning för gamla nätspel med 13% ebit marginal ger 78msek varav ca 55m återstår efter minoritet. Synergier uppnås genom lägre avgifter till NetEnt SBTech vilket hamnar på sista raden med 10m. Option på att köpa ut minoriteten till 5xEBIT. Comeon omsätter 1400Msek EBIT uppgår till 250m här realiserar jag inga synergier och antar en omsättningsökning på 20%. Bolaget växte 60% 2015 och förväntas växa runt 40% 2016.

Yggdrasil: 35mEBIT minus 15% som ägs av ledningsgrupp med multipel 40 ger oss 1,190MDR. Frågan är vad för multipel som är rätt, högre eller lägre än NetEnt? Tillväxten kommer med stor sannolikhet vara högre än NetEnts kommande 5 år. Dels pga flera stora kontrakt finns tillgängliga, men också att man har en väsentligt mindre spelportfölj som kommer att dubblas de kommande 1,5-2åren och kraftigt påverka intäkterna.

Yggdrasil kan dock driva värdet kraftigt, antag att EBIT ökar 40% 2018 och marknaden prisar in detta under 2017 så motsvarar detta 1666MSEK för Yggdrasils del. Bolaget fortfarande lågt hängande frukt att plocka så fort de fått sin Gibraltar licens. Med Gibraltar licensen kan de sjösätta Bet365 som de redan tecknat, men även knyta till sig 888, William Hill, Ladbrokes mm.

Yggdrasil drivs som ett separat bolag med separat styrelse och en särnotering är nog att förvänta sig redan 2017/2018. Under Q1 uppvisade Yggdrasil en tillväxt på 500 % en EBIT marginal på 38 % samt en EBITDA marginal på 55%.


Obs. Den som tyckte NetEnt var dyrt kring 100kr 2013 (multipeln var hög) gjorde ändå en dålig affär då hög tillväxt 45% fördubblar bolaget vartannat år, om inte tillväxten sjunker så förblir multipeln hög och totala avkastningen blir tillväxt + utdelning.


Rimligt värde för Cherry totalt under 2017 uppgår till drygt 225kr per aktie och ger en uppsida på 39% på 9 månaders sikt.



Cherry - missförstått plattformsbolag

AnalyserPosted by Christian Thu, October 15, 2015 12:34:42

Cherry har en otroligt lång spelhistorik som sträcker sig tillbaka till 1969, med enkla slottar och black jack bord på restauranger och båtar. Bolaget har kommit en lång väg sen dess, dock har man kvar restaurangkasinot i sin ägo.

Under de senare åren har man haft mycket för sig, dels köpte man betsson i början av 2000 talet för ca 50msek, som senare blev en riktig framgångssaga och särnoterades (nu värt över 18 miljarder på börsen) samt att Net Ent också ingick där, nu värt ca 13miljarder kr.

Under 2010 köpte man automatengrupperna som grundades av nuvarande storägare Morten Klein, som senare såldes till betsson för 286 miljoner 2013. Automatengruppen nyttjade betssons plattform, och försäljningen var ett måste då man för att vara konkurrenskraftigt i framtiden behöver bygga upp en egen plattform.

Cherrys nätspel består i dagsläget av (Cherrycasino.com, Spilleautomater.com, euroslots.com, Eurolotto.com, Sveacasino.com, nordicslots.com, norgesspill.com, sunmaker.com, sunnyplayer.com, kingsplayer.com)

Inom nätspel har man haft svårigheter att nå lönsamhet, främst då man haft betydande del av av sin verksamhet inom den nordiska marknaden, vilken är under kraftig konkurrens och det krävs en stor volym för att man skall kunna uppnå bra lönsamhet. Från 2013 i q3 har omsättningen växt från 35,7miljoner till dagens 65,5 miljoner som omsattes i q2 2015. Dock ingår det då förvärv av bland annat web resorts (norgesspill och nordic slots) samt affiliate verksamheten i Game Lounge, vilket gör det svårt att veta den organiska tillväxttakten. Nätspel är på egen hand lönsamt fr.o.m q3 enligt VD.

Under senare tid har man förvärvat Almor (sunmaker, sunnyplayer, kingsplayer) som man köpte för 43miljoner kr. Förvärvet bör kunna bidra med 50-55miljoner för Cherry under 2016, dels har de en snabb tillväxt (+37% 2014) dels kommer det finnas synergier när Cherry integrerar Almor på sin egen teknikplattform, Almor har i dagsläget tex ingen mobillösning för sitt casino, bara en sådan implementation kan få oerhört goda effekter finansiellt från start. Cherry förvärvade ytterligare 4 % av Almor i början av oktober, den köpeskilling man betalade implicerar ett värde om 175 miljoner för Almor, eller ca 5xEBIT som de ytterligare aktierna får förvärvas till. Räknar man baklänges innebär detta att Almor rullande har en EBIT på 3,8miljoner euro varav 75 % kommer gå Cherry till godo. Med tanke på att Cherry själva är lönsamma sen q3 och att man får ett resultattillskott som troligtvis kommer vara 40-50 miljoner 2016.

Lönsamheten för nätspel totalt under 2016 bör kunna uppgå till 50-70 miljoner kr på EBITDA nivå.

Min tes är att Cherry bör handlas med en premie därför att man nu är ett "Plattformsbolag"

Man har visat att de senaste förvärven har varit väldigt värdeskapande, man betalar 3-4x årsvinsten för Almor, samtidigt VD uppger att det finns mängder med objekt till salu, vilka man kan konsolidera in i sin egen plattform och uppnå synergier på utvecklingssidan. Tilläggsförvärvet Game Lounge gjorde som kostade 1,2 miljoner EUR bidrar med över 600 000 EUR per år, dvs en pay back på under 2 år. Bolaget uppger att det finns mer möjligheter än någonsin just nu, då marknaden är i konsolidering.


Yggdrasil Gaming Genombrott!

Yggdrasil Gaming drivs av Fredrik Elmkvist som är f.d COO på NetEnt, bolaget har fått sitt första stora spel Joker Millions som för 1 månad sedan betalade ut 720 000 EUR i jackpott. Räknar man på hur payouten för slotten ser ut och bidraget som bara den slotten kommer ge Yggdrasil verkar det landa kring 15-20 miljoner på årsbasis. Då är det bara Cherry och Betsson som har fått möjlighet att använda sig av slotten ännu. Potentialen för 2016 är därmed helt enorm. Även det senaste jackpottspelet Sherlock Holmes har som första spel tagit NetEnts platts i Betssons reklam.
Yggdrasil bör kunna omsätta 40 miljoner kr 2016. NetEnt är börsens högst värderade bolag och handlas till ca 10x sales, givet att yggdrasil växer 4-5 gånger så fort så bör den implicita värderingen vara ännu högre, 10x sales hade inneburit 400 miljoner, men även 20x sales pga den extrema tillväxten är nog ingen omöjlighet. Försäljning och tillväxt prioriteras fullt ut, dock ser lönsamheten ut att komma väldigt fort med den typen av tillväxt då bolaget har en bra skalbarhet.

Restraurangcasinot har de senaste åren haft en stabil lönsamhet kring 9 % samtidigt som den växt på en minskande marknad genom att man ökat sin marknadsdominans år för år, just nu kontrollerar man 65 % av marknaden. Under 2014 omsatte man 148 miljoner (138,3) och redovisade 17m (16) i EBITDA. En höjnings av maxinsatsen skulle kunna få upp lönsamheten avsevärt och potentiell dubbla EBITDA. Vid en potentiell spelreglering kan även Restaurangcasinots position där man möter över 500 000 spelare varje år ute på krogarna användas till en stor fördel för nätspelssegmentet genom smart och riktad marknadsföring.



Värdering av Cherry

Nätspel 2x sales = 68 kr per aktie (Fortfarande rabbatt gentemot Betsson unibet 3-4x sales)
Yggdrasil gaming = 36 kr per aktie
RestaurangCasino = 8 kr per aktie

Totalt 112 kr per aktie, ger en uppsida om ca 80 % på 1 års sikt. Tittar vi hur det ser till på insiderfronten så har CFO nyligen dubblerat sitt innehav omkring 60 kr, och flera andra insynspersoner har köpt på sig aktier.





PDRX Pharmaceuticals - EV/EBIT under 3

AnalyserPosted by Christian Fri, August 22, 2014 11:17:48
PDRX Pharmaceuticals är ett amerikanskt bolag som tillverkar generiska läkemedel, tillbehör till kirurgi och medicinsk behandling och krämer. Bolaget har funnnits i över 25 år och är noterat på den amerikanska OTC listan.

Kurs $5
Antal aktier 1,77M
Mcap $8,8m
Nettokassa $4,16M
P/E 7,3
EV/EBIT 2,4

Avkastning på eget kapital har under de senaste 6 åren varit över 14 %, samtidigt som avkastningen på investerat kapital varit över 22 % vilket är fenomenalt och säger oss att värderingen av bolaget bör vara ganska hög. Avkastning på investerat kapital är en bättre måttstock då bolaget har väldigt välfinansierat, för välfinansierat.

Bolaget har en nettokassa som just nu mostvarar +45 % av marknadsvärdet. Bolaget äger sin egen fastighet där man har egen tillverkning som är bokförd till runt 0,8 USD per aktie.

Akilleshäl: Litet bolag med dålig kapitalstruktur. Bolaget har ingen utdelningspolicy, hade man infört en policy om att dela ut 50-60 % av årets vinst, samtidigt som man delat ut det överskottskapital man har så hade stora värden skapats. Tyvärr är det svårt att veta hur småföretag med ägarfamiljer tänker, och det är ännu svårare att påverka dem.



Slutsats: Aktien bör vara tillräckligt attraktiv för att få en plats i portföljen, uppsidan är svår att uppskatta, men borde vara åtminstone 50 %. Nedsidan är ganska skyddad då det egna kapitalet hela tiden ökar i takt med de kassaflöden man realiserar.

Conduril Engenharia - Rätt värdering?

AnalyserPosted by Christian Wed, August 13, 2014 10:42:21
Conduril Engenharia är ett portugisiskt ingenjörsföretag som i huvudsak bygger järnvägar, hamnar, vägar och andra infrastrukturprojekt. Största delen av försäljningen är till Afrikanska länder.

Kurs €78
Antal aktier 1,8M
Market Cap € 141M
EBIT 64 €M
EV/EBIT 2,2
P/E <4
P/B 0,75
Nettoskuld €5M
Avk eg kapital +30 % (6 års genomsnitt)

Amorim Martins family är huvudägare och Styrelseordförande äger över 30 % av aktierna och totalt sett står insiders för drygt 50 % av totala ägandet i bolaget.

Anledningen till att jag fick upp ögonen för bolaget var att aktien handlades till:

EV/EBITDA <2
P/E 2,3
40 % NCAV

(Net Current Asset Value (A value created by professor Benjamin Graham in the mid-twentieth century to determine if a company was trading at a fair market price.)


Trots att aktien är upp över 170 % sedan dess så ligger fortfarande värderingen under P/E 4 detta då bolaget ökat sin rörelsemarginal till den högsta på 6 år (32 %). Kvar finns en liten rabbatt gentemot eget kapital men ingen gentemot NCAV.



Vad är haken med bolaget?

Kortfristiga fordringar, bolaget har ett ganska stort berg av kortfristiga fordringar, detta uppkommer då man tar sig an projekt och lägger ut en hel del kostnader och vid slutförandet av projektet får in huvudkakan av pengarna. Detta gör att kassaflödet blir ganska slumpartat, samtidigt som det för aktieägarnas del blir en lägre payout ratio då man behöver binda kapital om man vill växa.

Vad vi kan se är att dessa peakade kring 2011 med €373 M och har sjunkit till €330M under 2013. Denna post bör vara väldigt viktig att hålla koll på framöver, speciellt om bolaget minskar sin omsättning, men fordringarna håller sig kvar på en hög nivå. Kan vara ett tecken på att man har problem att få in betalningarna.

Afrikanska länder med hög grad av korruption samtidigt som man har en hel del privata kunder och insiders köper aktier borde vara en signal om att det inte finns några problem, men värre saker har ju skett.

2013 års rapport var riktigt bra vad gäller lönsamheten, EBIT marginal på över 30 % samtidigt som man valde att dubblera utdelningen. Omsättningen minskade ett par % samtidigt så har backloggen ökat från 610 till 750 €M.


Vad är egentligen ett rättvist värde för bolaget?

Att precisera värdet torde vara en omöjlighet, men Ben Graham sade också en gång att man behöver inte veta en mans exakta vikt, för att bestämma om han är fet eller ej. En värdering kring 7-8 x earnings (på rullande uthållig vinst) eller i linje med eget kapital bör vara ett bra riktmärke.