Finding α oppurtunities

Finding α oppurtunities

Om bloggen

Strategier, Filosofier, InvesteringsCase

Börsåret 2015

InvesteringsfilosofiPosted by Christian Fri, January 08, 2016 12:41:54

2015 Never again

Main contributors: Cherry, Kambi, Kopparbergs, Napatech, IAR Systems, Cellavision, Genesis IT

Detractors: Opus Group, PDRX Pharmaceuticals

“You only have to do a very few things right in your life so long as you don’t do too many things wrong.” - Warren Buffett

Portföljen har haft det bästa året sedan start och summerar +206,7% inklusive utdelningar, portföljen har bestått av 3-4 större positioner >+15 % och ett antal mindre positioner <15%. Ända sedan start har min portfölj varit väldigt koncentrerad, ofta har det funnits flertalet innehav i 20-30 % klassen. Att allokera pengar till den 15e bästa idén drar ner avkastningen mer än nyttan av de få riskenheter som försvinner från portföljen. Vid 6-8 aktier är portföljen tillräckligt diversifierad att ännu ett innehav förändrar den totala risken väldigt lite. Att man lägger ned tid och har den kunskap som krävs för att förstå de bolag man äger minskar också risken.




Desto fler bolag man äger desto svårare är det att följa och förstå dem och vad som är drivarna i företaget. Detta implicerar förståss att man kommer att få en högre volatilitet i portföljen, vilket inte är ett problem för mig då jag inte likstället volatilitet och risk. Målsättningen kan sammanfattas med Warren Buffetts citat: "i´d rather have a lumpy 15 % than a smooth 12% gain", volatilitet är inget optimeringsmål utan fokus blir den företagsspecifika risken.

Årets avkastning beror på ett fåtal positioner levererat extremt väl. Detta i kombination med att min viktning var som störst i den bästa positionen under en tid då intrinsic value skiljde sig markant gentemot marknadspriset. I början av året var mina förväntningar på avkastning från de innehav jag hade väsentligt lägre avkastning än utfall, vad jag kan konstatera är att företagen helt klart överlevererat, samtidigt som väderingarna/multiplarna generellt har stigit. Vi har snarare en överköpt och oppurtunistisk marknad än präglad av rädsla och oro.

Försvagningen i SEK har också varit betydande positiv för avkastningen och gjort att flertalet situationer uppstått på lång sidan i mindre bolag (den enda sidan som går att ta tillvara på givet att blankningslägen i dessa bolag är tämligen få och dyra att utföra).


Under året har jag gjort flertalet misstag, ansett att en aktie vara värd betydligt mer än dagskurs, men ändå försöka snåla i orderboken istället för att vara aggressiv (mistake of omission). Psykologin att inte köpa en aktie bara för den har gått upp några punkter är en absurd en, men likväl finns den kvar efter 12 års fokus på investeringar. Ett annat fel är köp av småposter i aktier jag kunna väldigt lite om som jag senare sålt ut med förlust.


Optimal viktning

Diversification = 1 / Confidence

Bra investeringslägen uppstår väldigt sällan, när de uppstår måste man vikta dessa meningsfullt. Att inte göra detta är ett lika stort misstag som att förlora pengar i en sämre investering, enda skillnaden är att det inte syns. Ränta på ränta effekten gör att det bara krävs ett par bra ideér under en livstid för att skapa en riktigt bra avkastning. Lika viktigt är det att inte göra stora misstag då dessa tar tid att återhämta. Vad är en optimal viktning? På www.dataroma.com kan vi se hur några av de mest framgångsrika hedgefondförvaltarna genom tiderna viktar sina portföljer, de mest fokuserade tex Eddie Lampert (+50 i sitt största innehav innan spinn-off) ett bolag som han för övrigt styr genom att både vara VD och Styrelseordförande. William Ackman hade drygt 28 % av sitt kapital i Valeant Pharmaceuticals, David Einhorn runt 22 % i APPLE.

Olika typer av situationer ger olika möjligheter för viktning, om vi tex tar Berkshire Hathaway, som är ett investmentbolag med ett par hundra privatägda bolag samt en aktieportfölj (hög diversifiering) samtidigt som management är enastående, givet att marknaden skulle bli galen och handla bolaget med 60 % substansrabatt, att vikta 80-90% av sin förmögenhet i detta läge är inte jättegalet.

På andra sidan har vi ett biotechbolag värt 100miljoner, där man har en edge, man vet att det finns 10 % sannolikhet att kommande FAS3 om 1 år kommer bli positiv och ett sådant utfall vet man att värdet på bolaget är 2 miljarder. Och med 90 % sannolikhet är värdet 10 miljoner. Väntevärdet på detta bolag är fortfarande över 200 miljoner kr, dvs 100% över dagskurs. Problemet är att viktar man sin portfölj med 100 % så kommer man med 90% sannolikhet förlora hela sin förmögenhet. Detta betyder dock inte att det är ett dåligt bet att ta. Med rätt size så kommer detta bet under tid löna sig och generera överavkastning till portföljen.

Antag att 50 liknande möjligheter finns och man viktar varje position med 2 % så kommer portföljen med stor sannolikhet vara värd det dubbla 1 år senare.

Det finns enbra Value Conf med Whitney Tilson på YouTube där han förklarar vad som krävs för att skapa överavkastning. Den effektiva marknadshypotesen (att marknaden prisar in all relevant information och att aktie oftast är korrekt prissatt) stämmer väl, så för att kunna överavkasta krävs då att man har en avvikande syn på ett bolag gentemot marknaden samtidigt som marknaden har rätt i 80-90 % av fallen (misstolka inte marknadens prissättning med exogena makrofaktorer som räntor och annat, givetvis kan den inte prissätta ALLT, men nästan).

För egen del har jag ingen edge som "Sverigefond", att kunna urskilja och hitta bra bolag på Large Cap anser jag vara väldigt mycke svårare än på de mindre marknaderna, jag har inte den edgen men det behöver jag inte göra för att skapa en god avkastning. Det finns luckor av ineffektiviteter bland de mindre bolagen marknadsvärden på 50-5000mkr. Warren Buffett fick själv frågan "Vad skulle du göra om du hade 1 miljon dollar att investera" svaret blev att han skulle fokusera sin research på de absolut minsta bolagen.

"If i was running $1 million today, or 10 million for that matter, I´d be fully invested. Anyone who says that size does not hurt investment performance is selling. The highest rates of return I´ve ever achieved were in the 1950s. I killed the Dow. You ought to see the numbers. But i was investing peanuts then. It´s a hughe structural advantage not to have a lot of money. I think i coul make you a 50% a year on $1 million. No, I know I could. I guarantee that." - Warren Buffett

De mindre bolagen har kraftigare avvikelser vad gäller pris kontra intrinsic value, delvis pga avsaknaden av institutionellt ägande men också mer knapphändig information. Det går att slå Roger Federer, men förmodligen inte i tennis. Att ha mindre sparare med mindre erfarenhet och lägre kunskapsnivå som motpart är förmodligen en god idé om man vill kunna överprestera över tid.

Med fokus på mindre bolag utnyttjar man fickor av inneffektiviteter och man behöver inte ha en speciellt avvikande syn från marknaden för att överavkasta därför att marknaden knappt finns och prissättningen oftare kan ge möjligheter.


Risk och avkastning, hur hänger det egentligen ihop?

Man måste "ta risk" för att få bra avkastning, detta stämmer till en viss del. Givetvis äger du korta räntefonder så kan du inte förvänta dig att tjäna 20 % årligen.

Om du äger en aktie så behöver du inte ta risk, det handlar snarare om att minimera risken. 2 situationer ex:

FöretagA tjänar 10m årligen väntas växa 10 % årligen du lånar och köper hela företaget för 150 miljoner och betalar 5 % ränta.
Ditt netto är här 2,5 miljoner efter du betalat räntekostnader om 7,5 miljoner kr

FöretagB tjänar 10m årligen väntas växa 10 % årligen du lånar och marknaden är just nu lite mer pessimistist och du får köpa hela företaget för 75 miljoner.
Ditt netto är här 6,25 miljoner du betalar 3,75m i räntekostnader.

Vid vilken situation har du tagit på dig störst risk? Vid vilken av dessa affärer kommer perceptionen av risk att vara som lägst? I dagens klimat är fler än någonsin intresserade av att investera, samtidigt som priserna är väsentligt mycket högre än för 5 år sedan, detta kan exemplefiera FöretagA ovan. Det som slår en är att perceptionen av risk är mycket mycket lägre nu, än för 5 år sen, då risken egentligen var väsentligt lägre. Det enda som hänt är att pyskologin har fått perceptionen att förändras genom tillbakablickande på börshistoriken.


Småbolagens har gått starkt i år och aktietorgsindex är upp nära 60 % i år, mycket av den optimism som finns och det faktum att det skiljer såpass mycket mellan storbolagen i år beror nog till viss del på Fingerprint Cards.

Fingerprint Cards har drygt 17000 ägare via avanza varav 20 % är miljonärer, många är nya på börsen och det är inte omöjligt att Fingeprints genomslag även spiller över på andra branscher då nya sparare blir biased och tror att det är "normalt" att småbolag slår igenom och blir "storbolag" över natten. Optimismen bland småbolagen gör mig väldigt nervös.

Warren Buffett brukar säga att det inte nödvändigtvis är de smartaste och de med mest IQ som blir de bästa investerarna, utan de som kan kontrollera sina känslor (inte agera i panik eller eufori, utan sätta sig tillbaka och fundera och resonera). Som nybörjare finns det många fällor ex: Vattnar ogräset och rycker upp tulpanerna, dvs behåller bolag som inte har utvecklats företagsmässigt och aktiekursmässigt som man tänkt sig och säljer de som gått bättre än man tänkt sig.

Grunden till framgångsrik investering handlar om att skilja aktie och företag åt. Ett bolag som stigit 50 % på kort tid, kan mycket väl ha förändrats fundamentalt såpass mycket att aktien kanske skall upp ytterligare 30 %, medan en aktie som fallit, kanske inte fallit tillräckligt beaktat de fundamentala förändringar företaget går igenom. Att vara strikt rationell och inte påverkas av detta rent psykiskt är extremt svårt.


Vad är egentligen värdeinvestering?

"All intelligent investing is value investing" - Charles C Munger

Värdeinvestering är inte att köpa Coca-Cola på P/E 22, värderingestering kan visst vara att köpa ett bolag som växer snabbt, bara för att bolaget växer betyder det inte att det inte är ett "värdebolag".

Värdeinvestering är helt enkelt när du kan köpa en aktie för mindre än vad dess tillgångar/framtida kassaflöden är värda. Visst finns det bolag som växer fort vars aktie kan vara värd mer än vad dagens pris säger? Anledningen till att detta misstolkas är troligtvis pga de studier som gjorts mellan value och growth stocks där akademiker enbart sorterat på vissa nyckeltal ex P/B och tillväxt. Att stirra sig blind på enskilda nyckeltal fungerar inte, man måste kunna ta in mjuka delar, se hur företags drivare fungerar och vad slutresultatet kommer bli.

Året 2016

Mina förväntningar på 2016 avkastningsmässigt är inte alls höga, möjligtvis har vi ett första negativt år då flera av de bolag jag äger har sprungit upp ganska mycket i pris samtidigt så har jag inte jättemånga bra ideér som kan ersätta dessa på kort sikt. Under åren som går så tenderar jag att hitta någon ny idé per kvartal, detta blir givetvis mycket svårare med tanke på hur värderingarna bland de mindre bolagen sprungit iväg, men inte helt omöjligt.

Min filosofi är att vara långsiktig ägare av investeringar jag tror kommer ge mig +15% årlig avkastning framöver snarare än att försöka bedömma hur marknaden skall gå, volatilitet är inget som jag försöker hantera. Troligtvis kommer ett par kortpositioner komma in i portföljen, då jag anser att det finns flertalet bolag som handlas till rekordmultiplar på rekordvinster, tex inom finans.