Finding α oppurtunities

Finding α oppurtunities

Om bloggen

Strategier, Filosofier, InvesteringsCase

2017 Sammanfattning

AnalyserPosted by Christian Fri, January 12, 2018 23:41:08

Väsentligt bättre avkastning än förväntat 67,24 % samtidigt steg SIXPRX 9,47 %.


Att hitta investeringar är fruktansvärt svårt just nu och det är få gånger man verkligen känner att man har tillräckligt på fötterna för att kunna dunka in 20-25 % av portföljen i ett nytt bolag. Det positiva är dock att det ofta räcker med en sådan affär per år för att få en riktigt fin avkastning, om man har en strikt koll på sin övriga portfölj så det inte ligger massa skräp som tynger portföljen. Som vanligt gäller det att våga lita på den erfarenhet och kunskap man byggt upp och våga ha en vettig size när dessa uppstår. Kan man inte lita på den kunskap och de referensramar man byggt upp blir det svår att få någon riktigt bra avkastning. Märk väl att som nybörjare (under 5 års erfarenhet) rekommenderar jag inte hög koncentration i portföljen. I år har jag haft några mindre innehav och ”småbets” som inte riktigt kvalificerat sig som investeringar dvs den typ av bolag jag kan tänka mig att hålla i 5 år om marknaden stänger.

Under året har inga innehav överstigit 30 % och oftast legat på låga 20 %. Detta är vad jag i längden eftersträvar. Jag är dock inte alls nöjd med min portföljsammansättning och jag känner mig mer och mer som fondförvaltaren Bruce Berkowitz (fairholme funds) då en stor del av min portfölj består av aktier inom gambling. Något man kan fundera över när man just hittar en mängd intressanta bolag i samma bransch är huruvida rätt man egentligen tänker? Bruce fick då han tog ett väldigt koncentrerat bet på banker efter finanskrisen lida rejält, då aktierna fortsatte falla och hans fond fick enorma utflöden. Det visade sig dock senare att Bruce hade rätt i sina investeringar, men vad hjälpte de då fondutflödena redan gått iväg och inte kom tillbaka till nivåer som var i närheten fornstora dagar.

För 2017 var min enda nya investering av dignitet LeoVegas. Tesen var ganska enkel: bolaget växer fantastiskt bra och jag ansåg att värderingen på 2018/2019 skulle kunna hamna på låga 2 siffriga tal samtidigt som kassan var välfylld på ca 500-600m. Utöver detta så är Leovegas överallt hyllat för sin plattform både vad gäller snabbhet och spelarupplevelse och hamnar oftast i toppen på olika undersökningar och rankingar.

Jag gillar enkla teser och vill helst att man ska kunna ta en snabb kalkyl i huvudet och inse med lätthet att kursen borde vara väsentligt högre. Sitter helst inte med Excelsnurror och krånglar till det för mycket, risken finns att man stirrar sig blind på fel saker och blir för säker på sin sak.

Importance of management with incentive and skill

Det finns en handfull bolag på börsen som man inte skall vara rädd att betala lite extra för, även på en multipel om 20 kan det finnas en extremt fin uppsida. Enligt min mening har jag denna typer av bolag i min portfölj eftersom det är svårare för marknaden att se dem. Cherry är ett sådant bolag även om sentimentet har förändrats och lär förändras igen, mer om detta en bit längre ner. Leovegas är ett annat exempel som fortfarande har utrymme att skapa aktieägarvärde mha tillväxt och förvärv. Just förvärvssidan var inget jag räknade med när jag investerade initiellt men Leovegas har bevisat att man är duktiga på att förvärva bra varumärken till bra priser. Leovegas känns som ett bolag som på bara 2-3 år skulle kunna dubblas igen genom ytterligare tillväxt och förvärv. När jag säger att det känns som det, så bygger det på 14 års erfarenhet inget som går att läsa sig till och en vag uppskattning i mitt huvud.

The power of capital allocation.

MrGreen förvärvade nyligen evoke för 7meur ett bolag som omsätter runt 15mEUR och förlorar 4-5mEUR samidigt som tillväxten är liten till negativ. Kanske får man synergier kanske inte, kanske blir detta ett problem kanske inte. Dvs inget klockrent förvärv så varför göra det? MrGreen har ingen erfarenhet vad gäller förvärv och jag tror inte de kommer kunna leverera i klass med Leovegas och Cherry på den punkten. Vilket såklart medför att MrGreens multipel bör vara väsentligt lägre. Även om man bara betalar 7mEUR så kommer förvärvet istället för att påverka bolaget positivt direkt förmodligen kosta 3-4meur till i förluster man kommer göra innan man får snurr på det (om man har tur).

Cherry gick in som 86 % ägare i Yggdrasil för småpengar (backade upp med några tiotals miljoner) och nu äger man 86 % av ett bolag som sannolikt är värt runt 2,5miljarder.

Cherry var 2014 värt 400m detta något år efter man klivit in i Yggdrasil. Nu äger man 86 % av ett bolag som är värt ett par miljarder och som har potential att bli värt väsentligt mer kommande år. Snacka om att skapa värde!

Marknaden tenderar att underskatta bolag som har en bra kompetens inom förvärv. För alla som läst The outsiders av Thornidike så är det just denna förmåga av kapitalallokering som särskiljer top management från de mediokra och de företag som skapar bäst värde jämfört med medelmåttiga. För de som inte läst The outsiders så rekomenderar jag starkt boken.

Att angripa förvärvande bolag i missförstådda eller nya branscher tror jag kan vara en ficka av ineffektivitet och kan potentiellt överprestera krafigt kommande år när alla andra stirrar sig blind på P/E 21 och anser det vara dyrt bara för att de andra handlas kring 17 samtidigt som bolaget är bäst i klassen på allt och har bra kapitalallokering så kan P/E 21 snabbt sjunka till 6-8 efter något förvärv och ytterligare 1 till 3 år med tillväxt.

Den senaste förändringen i portföljen gjordes under november/december/januari då jag ökat på min position i Cherry ganska rejält och är nu mitt top pick.

Caset i korthet:

Yggdrasil runt 230-260m i omsättning och en ebit kring 80-100m 2018? Att sätta en multipel på 30-35 givet den snabba tillväxten ger oss 20,5-30kr per aktie för 2018 med 84% ägarandel. Med lite tillväxt 2019 kan det vara 30-40kr per aktie och 2020 kan det mycket väl vara 45-55 kr per aktie dvs heeela dagens aktiekurs kan motiveras av Yggdrasil ensamt.

Värde:
2018 20-30kr per aktie,
2019 30-40 kr per aktie
2020 45-55 kr per aktie.
Detta är med ganska modesta tillväxttakter och märk väl att marknaden sannolikt kommer prisa in 2019 (30-40kr redan under H2 2018). Stor chans finns att bolaget delas ut under 2018/2019.


Game Lounge

Cherry har ökat sin ägarandel från 51 till 95 % management behåller 5 % samt får viss betalning i aktier. Bolaget gårsom tåget och ökade sin försäljning kraftigt och EBIT uppgick i q3 till 32 msek upp från 6 msek q3 2016. Bolaget växer helt fenomenalt och det är nog inte orimligt att tro att man kan uppnå ett EBIT över 160msek 2018. Beroende på vad för multipel man sätter på detta kan vi nog enas om att det fristående förmodligen är värt 2,5-3mdr med en multipel om 15-20 på 2018. Men som sagt med lite tillväxt så kan vi ha 30-35kr per aktie redan 2019 bara för detta affärsområdet. Med ytterligare lite tillväxt kan vi ha 40-45kr per aktie 2020.

Värde 2018 25-30per aktie, 2019 30-35 per aktie? 2020 40-50 per aktie? Dessa antaganden bygger likt Yggdrasils antaganden på rejält minskad tillväxt och det finns dessutom en uppsida i Game Lounges estimat just pga deras förvärvshistorik.


Comeon omsatte 448m med en ebitda marginal på 15% - 67msek. Det negativa var att man lade 38 % av intäkterna i marketing men lyckades endast växa 14 % vilket är väldigt lågt. Några fel jag anser man gjort är att man helt enkelt inte låtit comeon sköta hela bolaget (även cherrys nätspel) utan att man istället rekryterat folk utifrån som inte haft någon erfarenhet från branschen. Jag tror möjligheterna att få upp tillväxten till 20-25 % med en vettig marketingspend är helt rimliga. Applicerar man ett P/S på 2-2,5 för 2018 och vi hamnar på ungefär 2,5mdr i sales motiverar det 5-6,25mdr eller drygt 50-60kr per aktie. Om vi använder oss av Betssons låga multipel på P/S 1,71 för 2018 så moiverar det fortfarande minst 41 kr per aktie givet en omsättning om 2,5miljarder för 2018. Och använder man sig av Leo/kindreds multiplar blir de väldigt höga värden.

Jag måste återigen påminna folk om börsens kortsiktiga karaktär när cherry förvärvade comeon var det ett otrolig fint bolag med absurt fin tillväxt och lönsamhet. Någon felrekrytering och lite sämre siffror några kvartal och marknaden förlorar allt förtrodende. Det räcker att Comeon gör 2 bra kvartal på raken så kommer det bli ett helt annan syn från marknaden och priset vara ett helt annat. 2,5x sales motsvarar 60 kr per aktie för comeon och ligger fortfarande under Kindred och Leovegas multiplar med stor marginal. Vi kommer troligtvis landa där efter 2 kvartal med hyffsade siffror.

Såg att en s.k ”Smart money” köpte kambi på deras omvända vinstvarning, well marginalen var kraftigt över vad man kommer ha enligt historiska siffror ungefär lika smart som att gå till kassan i en butik och erbjuda att betala lite extra för varan, eftersom den var så fin. Marknaden glömmer och extrapolerar och är manisk. Det enkla är att räkna de svåra är att stå utanför marknaden och göra det rationella. Jag ser detta om och om och om igen och man blir bara ledsen.. Independent thinking is the right way.

Andra positiva saker för en investerare är att man nu betalar en väldigt hög ränta på de obligationer man satte i samband med förvärvet av comeon mycket p.g.a att man behövde lånen i samma veva som Brexit. Leovegas lånade nyligen till 2%+euribor och där ligger Cherry på 9 % på den första obligationen vilket medför att det finns rejäla utrymmen för förbättringar när dessa omförhandlas. Vilket kommer påverka vinst och kassaflöde kraftigt positivt. Det finns helt enkelt många stormar i sjön som gör att delar av marknaden väljer att passa på cherry just NU. Detta är något alla investerare borde söka och utnyttja för att skapa alfa.


Tro det eller ej men detta är 2019 års siffror som potentiellt skulle kunna inprisas om bara 8-9månader.

Bear = Comeon (41) + Ygg(20) + GameLounge(25) – debt (17) = 69 kr per aktie

Base Comeon (60) + Ygg (30) + Gamelounge(30) - debt (17) = 103kr per aktie

Vid ett potentiellt Bull scenario så har några av bolagets verksamheter som jag inte nämnt här Xcaliber och Highlight fått lite fart under vingarna och börjar leverera, samt att bolaget kanske gjort ytterligare något förvärv. Det var inte många som trodde Yggdrasil skulle bli så bra som det blev, 2014 kunde man köpa hela cherry inklusive Yggdrasil för under 400m nu tjänar Yggdrasil sannolikt 80-90m på ebit 2018. Jämför detta med 1m i omsättning per kvartal för 4 år sedan. Bolaget är helt enkelt fantastiska på att hitta spännande förvärv och skapa värden. En premie på 20 % bara baserat på detta borde finnas kan man tycka.


Falsk känsla av säkerhet?

När jag började min karriär runt 2004 så kunde jag i princip ingenting om hur man investerar framgångsrikt eller vad för karaktär och synsätt en framgångsrik investerare har. Att bara kunna siffror räcker inte man måste även ha känsla för andra parametrar som produkt, marknad, moat och även i vissa fall management (om man väljer att spela på den planen).

Personligen så har jag valt att skala av kommunikation med management och varför då kan man fråga sig?

Enligt min mening så kommer man få mängder av biases genom att ha en god kommunikation med VD tex: Du kommer troligtvis inte cutta losses lika tidigt eller alls jämfört med om du inte pratar med VD. (för framgången ligger bakom hörnet enligt vd och man har mängder av avtal och nya kunder påväg). Vilken VD i vilket bolag har inte mängder av kunder och avtal på väg? And go:

Sannolikt kommer dina förväntningar vara alldeles för höga VDar tenderar att vara säljare vilket kanske inte är så konstigt utan att vara säljare är det väldigt svårt att vara en framgångsrik entreprenör.

Enjoy Group med VD Håkan Sjölander har härjat på börsen i många år och har tydligen en mer innovativ och unik produkt än vad Elon Musks Tesla har. Kikar man på historiken så har vinster lovats i drygt 10 år. Faller man som investerare för en snackepelle så finns det stor chans att man sitter för länge med usla bolag vilket påverkar avkastningen på totalen negativt och alternativkostnaden blir absurt hög.

Vikten av att förändra sin stans

Några av mina "snabba" avfärdningar av bolag innan man förändras sin syn och i vissa fall köpt på väsentligt dyrare kurs:

EVO pga enkel modell som vem som helst kan kopiera ingen moat!

Leovegas pga att det var för "dyrt" på 32 spänn, ingen vinst och ett korthus in the making?

Båda bolagen har varit riktigt tunga case i min portfölj rent % senaste året. En intressant anekdot jag minns tillbaka är när de var 6 toppförvaltare som skulle förvalta pengar åt en stiftelse för välgörande ändamål. Den var satt upp så att alla aktier som skulle in i portföljen var tvungna att gå igenom alla 6 förvaltare för att de skulle få finnas i portföljen, smart va?
Nej inte så porföljen presterade inte alls så bra som det var tänkt.

Riktigt bra case har en tendens att vara missförstådda av marknaden annars kan de inte vara bra case för priset hade varit för högt! Någon faktor måste göra att det är lägre efterfrågan på aktien än vad det borde. Tex snabba kortsiktiga konklusioner från delar av marknaden om saker man egentligen inte har en aning om (som jag ofta är skyldig till).

Det första jag kommer att tänka på när jag ser mina snabba resonemang är dels boken think fast and slow med kahneman och first level thinking av Howard Marks. Vad jag lärt mig i år är att man aldrig ska dömma något för snabbt samtidigt så bygger min förvatlningsstrategi på att minimera förluster och göra det ”enkelt” för mig mentalt.

Att tex äga djupa värdecase som potentiellt kan dubblas på grund av en tillgångsmassa som finns i bolaget men där intrinsic value inte ökar pga att bolaget blöder eller tjänar väldigt lite pengar och har dålig avkastning på den ytterligare investerade kronan är betydligt svårare men kräver också mer tålamod och att man har en stark mage.

För min del känns det enklare mentalt att köpa kvalietsbolag som växer och ständigt ökar sina kassaflöden och vinster för i det långa loppet så följer aktiekursen och vinsten per aktie varandra väldigt väl. Skulle det inte göra det så har man i många fall bra köplägen och möjlighet till överavkastning. Problemet är att man måste investera i bolag som till synes har en hög värdering på dagens redovisade siffror. Att hitta ett IAR systems, Evolution eller Cellavision till P/E 10 när det är ”synligt” går oftast inte Beräknat på vad Evolution Gaming tjänar 2018 kan det mycket väl vara P/E 10-11 på mitt inköp hösten 2016.

Jag tror man kan lära sig mycket från screeners och säkerligen arbeta med de på ett bra systematiskt sätt med en bredare portfölj men letar man efter case till en koncentrerad portfölj måste man gå djupare in och kanske fokusera på e i p/e talet för att hitta en edge. Har bolaget höga bruttomarginaler stor andel fasta kostnader i förhållande till totala intäkter och en hög tillväxt så finns det bra chanser till att vinsten kan mångdubblas kommande år. Sen krävs modet att sitta på ett av generella marknaden sett ”högt värderat” bolag och låta tesen spela ut sin roll. För när det väl börjar komma tecken på att e är påväg upp då åker kursen i rask takt upp med e. Just nu så kan man se Cherry på det sättet temporärt höga räntekostnader som tynger e, förhoppningsvis en temporärt låg ebitda marginal i comeon som tynger e. Vi får se i nästa års sammanfattning!

Frågor från twitter


Hur tänker man och reagerar när börsen dyker 50 % och innehaven likaså?

Mitt synsätt bygger på att jag inte agerar såvida inte något hänt fundamentalt i bolagen. Rent teoretiskt så skulle de kunna vara positivt med lägre kurser då skatten blir lägre i ISK/kapitalförsäkring och alla utdelningar man återinvesterar billigare ger större utdelningström på både kort och lång sikt.

Antag man har 5 olika bolag med ungefär 20 % vikt bolag A,B,C,D,E och man gillar A mest och den faller mer än de andra, då skulle man kunna likvidera i de andra bolaget för att öka på i bolag A vilket skulle kunna leda till att man ökar sin alfa även i nedgångstider. Detta är dock tyvärr inget man kan styra över.


Säljbeslut när säljer man egentligen?

Det som brukar hända mig är att innehaven jag äger förändras i pris vilket leder till att jag ökar/minskar beroende på hur attraktiv värderingen. Det kan också hända att jag hittar ett nytt bolag vilket gör att jag helt enkelt får sälja det som är minst attraktivt.


Ett annat skeende är att aktiekursen blir alldeles för hög så att man inte kan se att man kan få den avkastning man behöver för att riskera kapitalet. Något man skall akta sig för är dock att sälja tillväxtbolag för att det råkar vara P/E 26. P/E 26 låter högt, men riktiga kvalitetsbolag som växer snabbt och som har en bra tanke med förvärv kan snabbt bli billigt igen. Återigen är det den där premien för kapitalallokering som man måste beakta i många fall.


The Case against market timing and John Hussman

Hussman är en smart förvaltare som är extremt välutbildad och som följer makroekonomisk data för att allokera kapitalet mellan olika tillgångsslag såsom räntor och aktier. De senaste åren har han haft det väldigt tufft, sedan starten 2000 har hans fonder leverarat ungefär 0,5 % avkastning per år och de senaste 10 åren är avkastningen ungefär –6,7% PER ÅR. Realt är 0,5 % avkastning såpass dåligt att man förlorat uppemot 15 % köpkraft över dessa 18 år. Hur kan detta komma sig?

At timea marknaden med massa trubbiga instrument är absurt svårt klarar inte Hussman det så klarar inte vi det. Det bästa vi kan göra är att köpa bra bolag som erbjuder en rimlig return till de värderingar vi har framför oss. Är värderingarna för höga så att vi erbjuds säg under 10 % avkastning well då får pengarna sitta på sidlinjen till ett nytt case dyker upp där det finns lite avkastning att hämta. Det enda vi kan göra är att göra det rationella och fokusera på ”Whats important and knowable” och sluta försöka estimera the unknowable som ändå inte går om inte turen kommer förbi på besök...










Fill in only if you are not real





The following XHTML tags are allowed: <b>, <br/>, <em>, <i>, <strong>, <u>. CSS styles and Javascript are not permitted.
Posted by Kelvin Wood Fri, March 23, 2018 08:40:39

Är du ute efter ett företagslån, personligt lån, bostadslån, billån, studielån, skuldkonsolideringslån, osäkra lån, riskkapital mm .. Eller har du nekat ett lån från en bank eller en finansinstitut för en eller flera skäl. Du är på rätt plats för dina lånlösningar! Jag är en privat långivare, jag ger ut lån till företag och individer inom och utom landet till en låg och överkomlig ränta på 2,5% årligen. Vänligen kontakta oss via e-post: kw007042@gmail.com .

Posted by Syding Tue, February 13, 2018 21:24:45

Bland det bästa jag läst på webben.

Posted by Tomas Tue, January 16, 2018 22:26:57

Hej, Imponerad av din avkastning, kul att följa. Vad menar du med att smart money köpte i Kambi? vem/vilka syftar du på?

Posted by Martin Mon, January 15, 2018 08:48:37

Tack för din gedigna sammanfattning med ingående analys av Cherry. Ditt arbete och track record är en hyllning till alla självständigt tänkande analytiker!

Tack även för intressanta boktips! :-)

Posted by Kimppa Mon, January 15, 2018 02:28:58

Hej Christian,imponerade track record! Har följt dig på Twitter och har för mig att du ägde Mrgreen. Har jag fel eller har du lämnat aktien? Och isf varför?

Posted by Pontus Sun, January 14, 2018 23:37:44

Tack för all inspiration! Finns du kvar på Shareville? Hittar dig inte när jag söker.

Posted by Jkg Sun, January 14, 2018 22:53:00

Nu råkade det bli två kommentarer, men även annat generellt lästips på bocker angående börsen skattas högt!

Posted by Jkg Sun, January 14, 2018 22:48:12

Oerhört inspirerande och matnyttig läsning för en gröngöling på börsen som jag. Tack! En liten fundering, har du tidigare på bloggen skrivit något om den grundläggande matematiken bakom värderingen på en investering samt har du någon rekommenderad läsning angående detta?

Posted by Thl Sun, January 14, 2018 22:11:34

Underbart! Fantastisk läsning, tackar för att du delar med dig! /Ted

Posted by Christian Sat, January 13, 2018 11:16:58

#Filip

Tack för de varma orden!
Jag tror att jag fortfarande gör som Warren gör, dvs fokuserar på branscher med lite mindre belysning och lite mindre bolag. Då AUM är upp kraftigt så blir det svår för mig att ta mindre possar, sweetspot på en position är runt 15-20m när jag hittar något jag verkligen vill ha, och det är inte alltid lätt att få. Har just nu ett par mindre småklickar av bolag som jag rört kursen i alldeles för mycket..

Djupa värdecasen existerar inte längre, förr i tiden gick buffet igenom moodys manual och kunde hitta bolag på P/E 3 eftersom det inte var datoriserat så fanns det väldigt liten konkurrens om dessa bolag, vilket nu är bortkonkurrerat.

Enligt Guy Spier har Buffett dock varit igenom koreanska bolag på samma sätt som han gjorde amerikanska förr i tiden och köpt in mängder av net nets till sin privata portfölj :) (han ville inte låta påvisa detta för att dra åt sig konkurrens dock)

G5 Kursen var pressad och bolaget växte bra, läste en del analyser om bolaget och kom fram till att det kunde bli lite return men var inte alls äker. Positionen var väldigt liten relativt andra innehav dock!

Ang kvalietsbolag och betalar lite mer så spelar det för mig ingen roll om det finns ett GAP. Låt oss säga att du köper något av högre kvaliet för 15x som är värt 23x eller något lägre för 10x som är värt 15x så är det en lika bra affär bara äpplen och päron så att säga.

Mvh :)


Posted by Filip Sat, January 13, 2018 08:59:54

Lika välskrivet och informativt som vanligt. Tack för delad kunskap. Två korta frågor: 1. Känns som att du gör lite av en WB-resa, där du tidigare sagt (?) att du försöker agera som en 25-årig WB men nu har gått över till den WB som de flesta ser honom som. Alltså att köpa kvalitetsbolag och betala lite mer. Är det portföljstorleken ochen ökad riskaversion som fått dig att ”ändra” dig eller anser du att du skulle haft denna strategin redan från början? 2. G5. Vad fick dig att ändra dig? Såg du det som en kortsiktig swing pga. felprissättning kontra grossingen, som ett ”kvalitetscase” mtp. framgångarna i Asien eller något annat?